Quão bem -sucedida OFSERGUE DE M&A dividiu as sinergias

Pesquisa acadêmica confirmou repetidamente que cerca de dois terços de todos Fusões e aquisições Entre as empresas públicas, destroem o valor do adquirente, pelo menos no curto prazo. Mesmo quando os adquirentes justificam acordos, apontando as amplas oportunidades de sinergia que eles oferecem, os mercados de capitais permanecem céticos. No entanto, uma minoria significativa de aquisições consegue criar valor para os proprietários do adquirente e do alvo, demonstrando que, apesar dos que duvidam dos mercados de capitais, a lógica de M&A substituta - a criação de valor - e a criação de sua avaliação é válida. Mas se comprando alvos fora de favor perto de seus mínimos cíclicos, realizar eficiências de custos ou aumentar a linha superior através do crescimento orgânico, adquirentes e parceiros de fusão e fiscal

Of course, the specific path to value creation varies widely by company, depending on the economics of its business, its valuation in the marketplace, and the terms of any given M&A transaction. But whether by buying out-of-favor targets near their cyclical lows, realizing cost efficiencies, or boosting the top line through organic growth, acquirers and M&A partners can create value—provided the transaction is accurately priced and specific value-creation strategies are executed effectively.

Most acquirers seek to create value by capturing cost synergies. But there is more to value creation than simply identifying synergies and executing strategies to realize those synergies. The Boston Consulting Group teamed up with the Technische Universität München (TUM) to compile new research demonstrating that in successful deals, buyers and sellers share the synergies. Acquirers cannot expect to capture 100 percent of those synergies for themselves; sellers will anticipate the buyers’ synergies and demand takeover premiums, reasoning that the target is worth more in the hands of the acquirers than in their own. Our research suggests that sellers collect, on average, 31 percent of the average capitalized value of expected synergies. However, in practice, the seller’s share varies widely.

Potential synergies may include closing redundant plants or production lines, realizing economies of scale in purchasing, centralizing administrative functions, reducing headcount, or pushing forward other forms of streamlining. Not every acquisition has synergistic potential, however. In regulated industries such as transportation, utilities, and telecommunications, for example, there are sometimes few synergies available—even though they often operate as part of “natural monopolies” that, in theory, have high potential for synergies. Companies in such industries tend to be influenced and constrained by national regulators that generally bar them from realizing all available synergies for the benefit of the end consumer, and thus the net value of any synergies disclosed at the time of a merger announcement is relatively low.

Industries with a high ongoing level of international consolidation, on the other hand, can generate significant synergies, ranging from 2 to 10 percent of the target company’s latest annual sales (a median of 4.8 percent), or 1 to 3 percent of the combined sales of target and acquirer (a median of 1.5 percent). (See Exhibit 1.) Among the industries with ample opportunities for realizing synergies are mining and chemicals, which have experienced a wave of global consolidation in recent years, and health care, especially early-stage pharmaceutical companies that can dramatically increase value by joining forces with large organizations that have the manufacturing and distribution clout needed to overcome the lofty barriers to international market entry.

Acquirers Can Use Synergies to Set Takeover Premiums

BCG e TUM desenvolveram um método sofisticado, com base nas experiências empíricas de nossos clientes, de analisar a relação entre sinergias e o efeito dos anúncios de fusões e aquisições nos mercados de capitais. Essa abordagem permite que as empresas quantifiquem o valor das sinergias em termos de preço da transação, revelando assim se o adquirente manterá espaço adequado para criar valor para os acionistas na entidade combinada. O prêmio do preço da aquisição é expresso em relação ao valor com desconto de sinergias em potencial e repousa sobre três premissas interligadas:

• O valor de uma empresa para o vendedor é a soma dos fluxos de caixa futuros independentes da empresa. O vendedor pode antecipar que um comprador do setor poderá capturar sinergias e - porque essas sinergias específicas são exclusivas dessa empresa - pode exigir uma parte deles na forma de um preço de aquisição mais alto que a avaliação independente do ativo.
• O valor de uma empresa para um comprador é os fluxos de caixa independentes do alvo mais o valor das sinergias que o adquirente pode capturar. Mas se o adquirente pagar o valor total dessas sinergias ao vendedor (na forma de um prêmio de aquisição), o acordo não oferece espaço para a criação de valor. Assim, o adquirente busca um preço em algum lugar entre o valor presente líquido independente dos fluxos de caixa futuros e o valor total das sinergias mais o valor independente. ¹ 1 Como as sinergias tendem a aumentar ao longo do tempo e se tornam totalmente eficazes após cerca de dois anos (assumindo uma gestão hábil pelo adquirente), o valor das sinergias pode ser declarado como o valor presente das sinergias em andamento após dois anos.
• Ao compartilhar o valor das sinergias com o vendedor, o adquirente pode pagar um preço que induz o vendedor a conduzir a transação, enquanto ainda permite que o adquirente e o vendedor criem valor para seus acionistas. Além disso, divulgando o valor de possíveis sinergias no momento de uma aquisição, o adquirente pode reforçar sua avaliação de mercado durante o período após o anúncio da fusão, compensando a erosão no valor de mercado que ocorre com frequência à medida que os investidores reagirem às variações da indústria. Oferta e expressando o valor dessas sinergias com precisão são tarefas complexas. O valor de sinergia flutua amplamente, mesmo entre os acordos de fusões e aquisições em um único setor. (Veja o Anexo 2.) Quando a Suncor Energy anunciou sua aquisição da Petro-Canadá em 2009, por exemplo, prometeu sinergias de acionistas iguais a 2,8 % das vendas anuais da empresa combinada. A aquisição da Norsk Hydro da Statoil em 2006, por outro lado, ofereceu sinergias iguais a 0,7 % das vendas combinadas - de acordo com a mediana da indústria. (Os acionistas da Statoil, no entanto, apoiaram o acordo devido à sua sólida lógica estratégica e prêmio modesto de aquisição.) No passado, as expectativas de sinergia eram altas durante períodos de intensa atividade de fusões e aquisições e baixa durante as quedas. Hoje, as expectativas são altas, embora a atividade de fusão esteja deprimida, pois o financiamento permanece apertado e os adquirentes se tornaram exigentes. (Consulte Anexo 3.)

Synergy Potential Varies Widely by Industry and Company

Identifying synergy-rich deals and expressing the value of those synergies with precision are complex tasks. Synergy value fluctuates widely even among M&A deals within a single industry. (See Exhibit 2.) When Suncor Energy announced its acquisition of Petro-Canada in 2009, for example, it promised shareholders synergies equal to 2.8 percent of the combined company’s annual sales. Statoil’s 2006 acquisition of Norsk Hydro, by contrast, offered synergies equal to 0.7 percent of combined sales—roughly in line with the industry median. (Statoil shareholders nonetheless supported the deal because of its sound strategic logic and modest takeover premium.)

Moreover, synergy expectations are no longer tethered to M&A activity cycles. In the past, synergy expectations were high during periods of intense M&A activity and low during slumps. Today, expectations are high even though merger activity is depressed, as financing remains tight and acquirers have become picky. (See Exhibit 3.)

Although synergies can play a key role in price negotiations and in supporting the acquirer’s stock valuation following the deal announcement, companies generally focus only on cost-saving synergies when communicating such values to shareholders, omitting any mention of potential synergies on the revenue side. Indeed, 94 percent of merger announcements that disclose the value of synergies mention only cost synergies or don’t mention the specific nature of the synergies at all. By contrast, only 5 percent of announcements that disclose synergies mention revenue synergies.

Companies leave revenue synergies out of the conversation for two main reasons. One is that cost synergies are simply easier to talk about. Whether they’re derived from shared sourcing, rationalized manufacturing operations, elimination of overlapping functions, shared services, or other activities, cost synergies are relatively easy to quantify with some precision. And though realizing those synergies can hardly be called easy, acquirers can reliably realize them through their own efforts—provided they have developed a detailed plan for postmerger integration (PMI) that they execute successfully.

Sinergias de receita, por outro lado, são mais difíceis de realizar e quantificar, dependendo do comportamento de terceiros, como clientes. Embora conceitos como venda cruzada, vendida e se concentram nos produtos e segmentos de margem mais alta sejam conceitualmente fáceis de entender, perceber que eles exigem gerenciamento e execução excepcionais. Como resultado, analistas e investidores tendem a visualizar sinergias de receita com grande ceticismo, preferindo acreditar neles somente depois de serem concretizados. Os adquirentes, da mesma forma, tendem a subestimar as sinergias de receita durante as negociações de negócios para evitar o risco de o vendedor exigir uma parcela de sinergias que, em última análise, não se concretizem. A aquisição da Mittal Steel em 2006 de outra siderúrgica global, Arcelor, é um caso instrutivo. (Consulte “A estratégia de sinergia vencedora de Mittal”.) BCG, com sua experiência em finanças e indústria, é capaz de ajudar os adquirentes olhando além dos custos para outras fontes de sinergias, capturando seu valor e, no momento apropriado, comunicando esse valor a Mittal. Aquisição de aquisição hostil para a siderúrgica rival Arcelor em 2006, as chances de que Mittal tivesse sucesso inicialmente parecia Slim. Arcelor rejeitou sumariamente a oferta, argumentando que havia pouco valor estratégico na combinação das duas empresas e que as ações da Mittal, a moeda do acordo, foram supervalorizadas e sujeitas a diluição. (O flutuador livre de Mittal era apenas 12 % das ações em circulação na época.) Os governos europeus, alarmados com a perspectiva de aquisição de uma empresa industrial continental líder, saltou para a defesa de Arcelor. A indústria siderúrgica, atormentada por excesso de capacidade e fragmentação, estava no meio de uma onda de consolidação. Ao adquirir a Arcelor, Mittal manteve a consolidação de sua posição como um produtor líder de aço global, gerando economia de custos de US $ 1,6 bilhão em dois anos. Esse valor era igual a 1,9 % das vendas da Arcelor, uma porcentagem relativamente pequena, considerando que as aquisições da indústria manufatureira como uma economia gerada em todo o 4,3 % das vendas do setor-alvo. A economia veio da consolidação de operações de marketing e negociação (US $ 530 milhões), compras (US $ 570 milhões), otimização de fabricação e processos (US $ 400 milhões) e economia em vendas, despesas gerais e de US $ 100 milhões). O favor de Mittal. Nos sete dias de negociação em torno do anúncio, os mercados financeiros sinalizaram a credibilidade da oferta adicionando 15 % ao preço das ações de Mittal. A avaliação de Arcelor, enquanto isso, subiu 29 %. No final, os acionistas da Arcelor reivindicaram 40 % do valor estimado das sinergias (em comparação com 44 % para a meta mediana da indústria manufatureira). Esse retorno foi impulsionado por uma realização melhor do que esperada das sinergias-a entidade combinada, a ArcelorMittal, atualizou regularmente os acionistas sobre o progresso da realização de sinergia-e pelo valor absoluto mais alto do que o esperado das sinergias. A ArcelorMittal não apenas percebeu as economias que ele previu, mas também gerou sinergias de receita adicionais através da venda cruzada e acelerando as vendas em regiões em desenvolvimento. Em outras palavras, a ArcelorMittal cumpriu sua promessa implícita aos acionistas e também lhes entregou um kicker na forma de sinergias de receita - e foi recompensado com uma avaliação mais alta. Um novo proprietário pode criar sinergias por sua mera presença, porque pode oferecer financiamento vantajoso, otimizar a situação tributária da empresa -alvo ou fornecer outras vantagens cruciais. E identificar e capturar fontes alternativas de sinergia pode fornecer aos adquirentes em potencial uma vantagem decidida sobre os pretendentes rivais, porque permite que os adquirentes ofereçam ao alvo um preço mais alto, mantendo a propriedade adequada para a criação futura de valor.

The rewards for realizing revenue synergies can be considerable, however—though those rewards often arrive some time after the transaction is finalized. Mittal Steel’s 2006 acquisition of another leading global steelmaker, Arcelor, is an instructive case in point. (See “Mittal’s Winning Synergy Strategy.”) BCG, with its finance and industry expertise, is able to assist acquirers by looking beyond costs to other sources of synergies, capturing their value, and, at the appropriate time, communicating that value to investors.

Part of our assistance involves uncovering potential synergies from sources other than operating costs and revenues. A new owner can create synergies by its mere presence, either because it can offer advantageous financing, optimize the target company’s tax situation, or provide other crucial advantages. And identifying and capturing alternative synergy sources can provide potential acquirers with a decided advantage over rival suitors, because it allows acquirers to offer the target a higher price while retaining adequate headroom for future value creation.

Vale a pena compartilhar sinergias com vendedores

In M&A as in life, you can’t have your cake and eat it, too. To arrive at a transaction price acceptable to the seller, in most cases, the acquirer must agree to share expected synergies. The key word in that sentence is “share”—the deal price will fall in the range between the standalone value of the target and that value plus the maximum value of potential synergies. The amount of the seller’s share does not correlate with M&A cycles—that is, it doesn’t rise during M&A-intensive periods and decline during lulls in the cycle. It varies instead according to factors such as the relative negotiating strengths of the buyer and seller and the amount of competition to acquire the target.

Nonetheless, the seller’s share has been trending upward during the past several years—to a current median of 31 percent—indicating that sellers have grown more sophisticated in assessing the synergy potential of their assets. Sellers in markets outside Europe and the U.S. have tended to collect the largest share, most likely because acquirers have been willing to accept a lower share in return for access to those markets. For example, in deals announced from 2000 through 2011, sellers in manufacturing industries, many based in rapidly developing economies (RDEs), captured 39 percent of the net present value of announced synergies, well above the median for all industries. (See Exhibit 4.) During the same time frame, sellers in the oil, gas, and coal industry—which is also concentrated in RDEs—captured 48 percent of the net present value of announced synergies.

Sellers in industries with a high level of expected synergies generally stand to collect a larger cut, in part because investors have learned through experience that sellers in such industries typically command higher takeover premiums than sellers in industries known for their low synergy potential. For example, sellers of telecommunications companies, whose synergy potential is generally low because of regulatory constraints, captured only 6 percent of the net present value of announced synergies in deals executed from 2000 through 2011, compared with a 51 percent share for health care companies over the same time frame.

It’s impossible to say in advance how much the seller will demand in any given deal. As a general rule, however, the acquirer will reap twice as much of the synergies’ value as the seller, because the acquirer is assuming the risk of realizing the synergies, whereas the seller collects its share at closing and thus assumes no risk. Like synergies themselves, the seller’s share depends on the target company’s industry and the specific terms of the transaction. The seller’s share does not appear to correlate with its size or profitability, although it does seem linked positively to the profitability of the acquirer and negatively to the return on the acquirer’s shares during the period of the deal announcement. (See Exhibit 5.)

Ultimately, the parties to the deal negotiation determine the seller’s share of synergies, and both have an interest in arriving at a percentage that shareholders of both acquirer and target regard as fair and reasonable. Considere a fusão da Stanley Works e da Black & Decker, uma troca de ações avaliada em US $ 3,5 bilhões que deram aos acionistas da Stanley uma participação de 50,5 % na empresa combinada. Quando o acordo foi anunciado em novembro de 2009 (fechado em março de 2010), a alta gerência de ambas as empresas justificou a transação argumentando que a combinação de duas empresas com aproximadamente igual tamanho e com linhas de produtos sobrepostas geraria economia de custos e produziria um líder do setor nos negócios de sinergia de engenharia e ferramentas de energia. Suas estimativas iniciais conservadoras pediram economia de custos de US $ 350 milhões em três anos. Esse número traduzido para 7,3 % das vendas anuais da Black & Decker, bem acima da economia mediana de custos medianos do setor. Essa estimativa inicial foi posteriormente revisada duas vezes, primeiro a US $ 450 milhões e, finalmente, para US $ 500 milhões, com a maior parte da economia proveniente de despesas reduzidas de venda, general e administrativa, além de fabricação e compra simplificadas. Após o fechamento de negócios, a administração da empresa combinada relatou regularmente seu progresso para realizar essas economias, aumentando a credibilidade de suas estimativas.

Both sides made a point of mentioning cost synergy potential in their merger announcements. Their conservative initial estimates called for cost savings of $350 million in three years. That figure translated to 7.3 percent of Black & Decker’s annual sales, well above industry median cost savings. That initial estimate was subsequently revised twice, first to $450 million and finally to $500 million, with the bulk of the savings coming from reduced selling, general, and administrative expenses, as well as streamlined manufacturing and purchasing. Following deal closing, management of the combined company regularly reported its progress toward realizing those savings, enhancing the credibility of its estimates.

Ambas as empresas colheram as recompensas de sua cuidadosa atenção e comunicação das sinergias esperadas. O Stanley Works, o adquirente, registrou retornos 8 % mais alto que a mediana do setor nos sete dias de negociação após o anúncio do acordo, enquanto a Black & Decker registrou retornos 29 % mais altos que o retorno do vendedor médio do setor. Vale a pena notar que a Black & Decker publicou esses retornos, apesar de ter coletado apenas 38 % das sinergias esperadas do acordo, em comparação com a mediana do setor de 44 %. Isso era mais provável porque, como detentores de minorias da empresa combinada, os acionistas da Black & Decker continuariam compartilhando as economias esperadas.

Há uma lição final na história dessa fusão. A administração da Stanley Black & Decker, a empresa combinada, sabia que a reação inicial do mercado ao anúncio do acordo destruiria o valor por causa da incerteza de que o acordo seria concluído e devido à inevitável interrupção das operações que a fusão causaria. (O mercado geralmente espera que as fusões destruam o valor.) Para neutralizar essa pressão descendente, a administração enfatizou a importância do PMI e concentrou grande parte de sua energia e atenção ao realizar as economias prometidas quando o acordo foi anunciado. Outros adquirentes devem considerar a planejamento de um curso de pós -merger semelhante, pois eles também estarão operando em um ambiente em que o mercado assume que o acordo destruirá o valor. Uma agenda agressiva do PMI é o meio mais seguro de neutralizar as expectativas diminuídas do mercado e restaurar o valor perdido como resultado. O histórico recente de fusões e aquisições demonstra conclusivamente que os acionistas recebem detalhes sobre a lógica subjacente a uma transação e recompensa adquirentes comunicativos com avaliações mais altas do que o esperado durante o período após os anúncios de fusão. As avaliações de adquirentes que quantificam sinergias como parte dos anúncios de fusão são aproximadamente 5 % maiores, em média, do que os de adquirentes que não fazem essa divulgação, enquanto a avaliação das empresas combinadas é aproximadamente 6 % maior do que para empresas comparáveis ​​que não divulgam sinergias. (Veja o Anexo 6.) O potencial de criação de valor de tais anúncios é especialmente alto em mercados transparentes que são bem cobertos pelos analistas de ações. Nesses casos, os vendedores e seus acionistas tendem a ter uma idéia clara dos sinergias em potencial que estão renunciando ao vender. Synergy Expectations que isso cria. O BCG identificou um conjunto de melhores práticas para definir as expectativas de sinergia no momento em que o acordo é anunciado e para rastrear o progresso contra os alvos de sinergia. Essas práticas recomendadas incluem o seguinte:

The Value of Communication

PMI actually begins the moment the deal is announced, when management communicates the rationale for the transaction and quantifies the synergies that shareholders can expect. Recent M&A history conclusively demonstrates that shareholders welcome details about the logic underlying a transaction and reward communicative acquirers with higher-than-expected valuations during the period after merger announcements. The valuations of acquirers that quantify synergies as part of merger announcements are roughly 5 percent higher, on average, than those of acquirers that make no such disclosure, while the valuation of the combined companies is approximately 6 percent higher than it is for comparable companies that don’t disclose synergies. (See Exhibit 6.) The value-creating potential of such announcements is especially high in transparent markets that are well-covered by equity analysts. In such cases, sellers and their shareholders tend to have a clear idea of the potential synergies they are relinquishing by selling.

All the communication in the world, however, cannot preserve the value of a combined company that fails to deliver against the synergy expectations it creates. BCG has identified a set of best practices for setting synergy expectations at the time the deal is announced and for tracking progress against synergy targets. These best practices include the following:

• Forneça um contexto para a oferta atual, referindo -se às transações anteriores que demonstram que cada novo acordo tem como premissa a lógica estratégica de som e consistente.
• Explique em detalhes a justificativa para o acordo atual na forma de uma narrativa que leva em consideração condições macroeconômicas, fundamentos do setor e as posições competitivas e os pontos fortes diferenciando o adquirente e o alvo.
• divulgue o valor das sinergias antecipadas e suas fontes e forneça - e atualize regularmente - um cronograma para realizar esse valor.

Tão variado quanto essas práticas, elas estão enraizadas em um único imperativo: seja direto, sincero e o mais preciso possível. Definir riscos muito baixos, fazendo com que os investidores do vendedor se sintam sacudidos quando a empresa vende com eles, mas definindo riscos irrealisticamente altos prejudicando a credibilidade a longo prazo da empresa no mercado. Os investidores receberão e recompensarão a entrega contra expectativas credíveis, é claro, mas o custo de longo prazo das promessas irreais supera em muito os ganhos de curto prazo que essas promessas podem produzir. Usando a abordagem única baseada em sinergias da BCG para fusões e aquisições, as empresas podem avaliar realisticamente o potencial de sinergia de indústrias, empresas e modelos de negócios específicos e podem desenvolver planos de PMI que garantem que os adquirentes capturem o valor total das sinergias que identificam.