A nova taxa de imposto corporativo de 21% dos EUA e o repatriamento exigido de US $ 1,5 trilhão a US $ 2 trilhões de caixa de dinheiro recebeu lotes de atenção à mídia, como eles deveriam. Mas as implicações mais significativas da Lei de Cortes de Impostos e Empregos de 2017 são encontrados por trás das manchetes. É claro que a reforma tributária incentiva um novo padrão de investimento que provavelmente terá implicações profundas para as empresas, particularmente em relação às fusões e aquisições. A reestruturação e desinvestimentos de portfólio agora são muito mais atraentes para os vendedores; Existem benefícios modestos para alguns compradores também. Quando combinados com um nível sem precedentes de liquidez corporativa, esses incentivos têm potencial significativo para remodelar as carteiras corporativas, desde que compradores e vendedores possam superar a nova grande incerteza que o regime introduz - sua própria duração.
As disposições mais significativas da nova lei incluem uma redução na taxa de imposto corporativo de 35% para 21%; repatriamento obrigatório de dinheiro offshore, com um imposto único de 15,5%; despesas imediatas do investimento em propriedades comerciais tangíveis; e novos limites para a dedutibilidade de juros. Esperamos que essas alterações resultem no seguinte:
- Aumento do poder e da qualidade do lucro corporativo, além de liquidez, criará um investimento mais estimulante e um ambiente de fusões e aquisições.
- O poder de ganhos mais alto fará com que as avaliações de 2017 pareçam menos elevadas. Os acionistas, mudarão para a frente, graças a um nível sem precedentes de liquidez corporativa. Os investidores ativistas, assim como os gerentes corporativos, prestarão muita atenção a esse tópico.
- Lower taxes will increase the number of noncore asset sales—either direct sales or two-part transactions in which buyers acquire portfolios and then sell the assets they don’t want.
- Capital allocation decisions, particularly those involving the choice between making new investments and returning cash to shareholders, will move to the forefront thanks to an unprecedented level of corporate liquidity. Activist investors, as well as corporate managers, will be paying close attention to this topic.
- Debate over the longevity of the new tax levels will inject new uncertainty into dealmaking because asset values and capital allocation decisions are both affected by the prospective number of years that the law’s key provisions remain in effect.
Here’s our take on each of these implications.
O efeito estimulador
Seis meses atrás, as empresas eram cautelosas. As avaliações pareciam infladas. As equipes de gerenciamento questionaram quanto tempo a recuperação poderia durar. A chegada de uma nova administração que prometeu mudanças em áreas como impostos, regulamentação e comércio injetaram incerteza substancial no ambiente de negócios. Não foi o melhor momento para fazer grandes apostas.
A nova lei tributária fornece alguns esclarecimentos. Impostos mais baixos e repatriamento de caixa colocarão um nível de liquidez sem precedentes nas mãos de empresas ou de seus acionistas - e incentivará as empresas a tomar as decisões de investimento que foram suspensas enquanto os executivos fizeram um balanço do ambiente em mudança.
Avaliações parecem menos elevadas
Impostos mais baixos e ganhos mais altos fazem com que as avaliações de mercado de final de ano de 2017, que muitos pensavam ser alto, se não superaquecidas, parecem mais alinhados com normas históricas, pelo menos por um tempo.
Em 2017, as taxas de imposto efetivas (cerca de 27%), a relação P/E de um ano de avanço do S&P 500 foi de 18,4, bem acima das médias históricas. Até o final de 2017, o Centro de Valorescience da BCG começou a observar lacunas substanciais entre as avaliações da empresa e seus fundamentos. Outros indicadores mostraram sinais semelhantes; O Shiller P/E, por exemplo, abordou os níveis observados apenas duas vezes antes - em 1929 e em 2000.
As alterações fiscais aumentarão os ganhos após os impostos. Para o S&P 500, achamos que o aumento será da ordem de 12% a 16%, à medida que as taxas de imposto efetivas caem de aproximadamente 27% para algum lugar na faixa de 15% a 18%. Os ganhos aumentam em uma queda de 10% a 15% na relação P/E do S&P 500, aproximando -a muito mais das normas históricas e aos valores merecidos pelos fundamentos. Nesta luz, as avaliações do final do ano de 2017 parecem muito menos elevadas do que as. Em 35%, um acordo precisava de sinergias substanciais para superar a fatura fiscal, especialmente para ativos totalmente depreciados. Na taxa antiga, os impostos forçaram as empresas a viver com seus ativos não -core ou criar estruturas complexas de negócios para evitar um grande sucesso. Sob a nova taxa, o produto posterior das vendas de ativos aumentará em até 22%, dependendo da base tributária do ativo. Com essa mudança, os acordos podem ser avaliados com maior ênfase em seus negócios e méritos financeiros e menos preocupação com a participação do tio Sam dos ganhos.
Lower Taxes on Asset Sales and Divestitures
The 21% rate on corporate capital gains takes a lot of the tax bite out of M&A. At 35%, a deal needed substantial synergies to overcome the tax bill, especially for fully depreciated assets. At the old rate, taxes forced companies to either live with their noncore assets or devise complex deal structures to avoid a big hit. Under the new rate, after-tax proceeds from asset sales will increase by up to 22%, depending on the asset’s tax basis. With this change, deals can be assessed with greater emphasis on their business and financial merits and less concern for Uncle Sam’s share of the gains.
Essa alteração tem grandes implicações. Por um lado, as vendas diretas de ativos se tornam muito mais atraentes para vendedores e compradores. A taxa de imposto mais baixa para os vendedores fará com que muitas empresas pensem de maneira diferente em relação aos ativos que antes eram ineficientes fiscais demais para vender ou muito difíceis ou complexos para girar. Ainda veremos muitos spinoffs (pagar nenhum imposto é melhor do que pagar algum imposto), mas as vendas tributáveis agora são uma alternativa muito mais viável.
Ao mesmo tempo, os compradores que procuram um ativo ou empresa específicos podem adquirir muito mais eficiência uma empresa inteira e vender as peças que não desejam. Fluxos de caixa mais altos e capacidade de empréstimos - um banco de investimento estima um aumento de 12% no fluxo de caixa para a empresa mediana dos EUA - os compradores de dores adicionaram liquidez e flexibilidade. As empresas em indústrias pesadas de ativos recebem um kicker de impostos extra-elas podem gastar o preço completo de compra de ativos tangíveis no ano de compra. Para empresas em indústrias pesadas de ativos, o valor da despesa imediata pode ser de até 3% do preço de compra.
Embora continuemos a ver grandes fusões de empresas públicas que esperamos manchetes, esperamos um aumento em acordos de ativos mais focados que tenham significado estratégico para o comprador e o vendedor. Também antecipamos mais "separação" de portfólios (acordos nos quais um comprador adquire uma empresa completa e, em seguida, alien a elementos não -core) porque as conseqüências fiscais de tais negócios agora são muito mais perdoadores. Tudo isso é bom para estrategistas de negócios-sob o novo regime, a lógica industrial da consolidação, em vez de a evasão fiscal, impulsionará a tomada de decisão. A mudança para um sistema tributário territorial e as novas penalidades que a lei de reforma tributária impõe às inversões provavelmente acabarão com essas transações.
In contrast, deals that are structured primarily to avoid taxes, such as so-called inversions (in which a US corporation relocates to a low-tax country), will fade away. The shift to a territorial tax system and the new penalties that the tax reform law imposes on inversions will likely put an end to such transactions.
também veremos menos aquisições altamente alavancadas, incluindo as de jogadores de private equity, porque a nova lei limita a dedutibilidade de juros a 30% do EBITDA até 2021 e restringe -o ainda mais, a 30% do EBIT, posteriormente. O valor médio da empresa/múltiplo EBITDA para compras de mais de US $ 250 milhões foi de 10,5 no último trimestre de 2017 e, nesse valor múltiplo e um valor de dívida em direção de 50%, uma taxa de juros superior a 5,7% resultaria em despesas com juros acima dos 30% do limite de EBITDA. Em um ambiente de taxa de juros crescente, isso pode fazer com que as empresas de private equity e seus bancos repensem estruturas de financiamento de compra alavancadas. taxa de 15,5%. Uma das histórias mais comuns é que esse elemento da lei tributária levará a uma onda de investimentos, particularmente em fusões e aquisições.
Up to $2 Trillion of Cash in Hand—but Only a Few Hands
The most striking headline number after the new 21% tax rate is the estimated $1.5 trillion to $2 trillion of US corporate cash that will now be brought home at a one-time tax rate of 15.5%. One of the more common storylines has been that this element of the tax law will lead to a groundswell of investment, particularly in M&A.
Vários fatores se combinam para minar essa esperança. Uma é a propriedade concentrada do dinheiro offshore em questão: a maioria pertence a apenas algumas empresas em dois setores. Cerca de 80% são mantidos por empresas em tecnologia e assistência médica; Dez empresas, cinco de cada setor, representam 70% do dinheiro relatado publicamente fora dos EUA. Essas empresas ricas em dinheiro dificilmente foram limitadas em capital. Embora alguns tenham conseguido sua liquidez emprestando domesticamente contra seu dinheiro offshore, quase 90% do dinheiro relatado publicamente fora dos EUA é mantido por empresas com classificações de grau de investimento de A ou superior.
O segundo é um precedente histórico. A Lei de Investimentos Homelandes de 2004 permitiu um repatriamento único de dinheiro no exterior a uma taxa efetiva de imposto corporativo de 5,25%. Embora a Lei tenha proibido expressamente o uso de fundos para dividendos, recompras de ações ou compensação de executivos, estudos descobriram que as maiores empresas de repatriador de caixa fizeram exatamente isso. Um estudo constatou que, para empresas que repatriaram, um aumento de US $ 1 nos repatriações correspondia a um aumento de US $ 0,60 a US $ 0,91 nas recompras. Não existem essas proibições na lei de 2017, e as empresas ricas em dinheiro deram pouca indicação de que uma nova era em investimento orgânico ou inorgânico ocorrerá.
O terceiro fator é o ativismo. Tanto a reestruturação do portfólio quanto a alocação de capital favoráveis aos acionistas desempenham papéis de destaque nas campanhas dos investidores ativistas. Há pouca dúvida de que os ativistas já estão pensando nas implicações da reforma tributária - e pouca dúvida de que suas agendas restringem o reinvestimento excessivamente entusiasmado, principalmente nos casos em que a liquidez não foi uma restrição em primeiro lugar. Os negociadores e estrategistas corporativos agora devem lutar com: a duração das novas taxas de imposto. A Lei de Cortes de Impostos e Empregos de 2017 nasceu de um processo político estreitamente dividido e altamente partidário. Seus principais objetivos são estimular o investimento, aumentar o crescimento econômico e criar novos empregos. Mas muitos economistas dizem que a busca desses objetivos tem um preço: um grande aumento no ônus da dívida do país. Resta ver como o equilíbrio entre o estímulo econômico e os déficits fiscais se desenrola, e essas e outras questões fundamentais podem muito bem influenciar os resultados das eleições de 2018 e 2020. Muitos estão menos entusiasmados do que o atual governo sobre as compensações.
The New Big Bet Is on the Longevity of the Tax Regime
Although the new tax law ushered in some certainties, it also introduced one new uncertainty that dealmakers and corporate strategists must now wrestle with: the duration of the new tax rates. The 2017 Tax Cuts and Jobs Act was born of a narrowly divided, highly partisan political process. Its primary goals are to spur investment, boost economic growth, and create new jobs. But many economists say that the pursuit of these goals comes at a price: a big increase in the nation’s debt burden. It remains to be seen how the balance between economic stimulus and fiscal deficits plays out, and these and other fundamental issues could well influence the outcomes of the 2018 and 2020 elections. Many are less enthusiastic than the current administration about the tradeoffs.
Por esses motivos, todo caso de investimento precisará incluir uma posição implícita nas perspectivas fiscais. As suposições razoáveis sobre um retorno a um regime tributário menos permissivo podem facilmente influenciar as avaliações em 10% a 20%. Até agora, as avaliações de ações parecem sinalizar um longo prazo para as novas taxas, mas apenas o tempo dirá. É muito possível que a negociação seja obscurecida pela preocupação com a forma como as taxas podem ou não mudar no futuro não muito distante.
