O que realmente importa para uma avaliação premium de IPO?

Este artigo - o segundo em uma série que explora os práticos do público - visita o que leva uma avaliação premium de IPO. O artigo anterior, “ Anatomia de um candidato ideal de IPO , ” dissipou alguns mitos sobre barreiras ao público. O BCG descobre que alguns dos fatores mais importantes que impulsionam uma avaliação de IPO premium são aqueles para os quais a preparação deve começar bem antes da abertura do sino. 56% alcançaram uma avaliação premium, embora houvesse variações amplas entre as indústrias. As empresas restantes - quase metade - falha para atingir o múltiplo médio para sua indústria quando listaram suas ações. Para encontrar a resposta, analisamos a influência de 24 fatores em três categorias: características do emissor, desempenho operacional e estrutura de capital e índices financeiros. (Consulte o Anexo 1 e a barra lateral, “Metodologia de Estudo.”)

Planning for an initial public offering is a lot like planning a wedding. Some factors that affect success, such as investor sentiment, are beyond a company’s control, while others, such as the offer price, can only be dealt with shortly ahead of the big day. But many others should be addressed proactively with thorough planning over an extended period. Indeed, new research by BCG finds that some of the most important factors driving a premium IPO valuation are those for which preparation should begin well before the opening bell rings.

Our research focused on the issuer’s valuation multiple as determined by the offer price on the listing date. If the multiple exceeds the industry average at the time of listing, the issuer has listed its shares at a premium. Among European companies that went public from 2010 through mid-2017, 56% achieved a premium valuation, although there were wide variations among industries. The remaining companies—almost half—failed to reach the average multiple for their industry when they listed their shares.

What are issuers that achieve a premium valuation doing better than their peers? To find the answer, we analyzed the influence of 24 factors in three categories: issuer characteristics, operational performance, and capital structure and financial ratios. (See Exhibit 1 and the sidebar, “Study Methodology.”)

Nosso estudo confirmou que alguns fatores intuitivos, como forte crescimento da receita e margens acima da média, são de fato altamente influentes. Mas também descobrimos que alguns fatores menos óbvios, incluindo complexidade organizacional, alavancagem e rendimento esperado de dividendos, são igualmente importantes. A importância relativa de cada fator depende da maturidade da indústria do emissor e do tamanho da empresa. Surpreendentemente, alguns fatores que geralmente são considerados importantes no processo de IPO, como o tempo e o número de subscritores, parecem ter pouca ou nenhuma influência na avaliação do IPO. Entre as características que exploramos, três se destacaram como tendo a maior influência. As empresas de médio porte - com um valor de mercado de € 300 milhões a 1 bilhão de euros - desfrute da maior probabilidade (64%) de receber uma avaliação premium. Os menores emissores (valor de mercado de menos de € 50 milhões) têm a menor probabilidade (45%). Os maiores emissores (valor do mercado superior a € 10 bilhões) também mostram uma probabilidade muito baixa (20%) de receber uma avaliação premium, refletindo o fato de que os IPOs muito grandes geralmente têm preços conservadores, ou mesmo com desconto, para garantir a colocação de ações bem -sucedidas. Também descobrimos que as empresas com um grande número de funcionários em comparação com seus colegas do setor têm menos probabilidade de receber uma avaliação premium. 

The Issuer Characteristics That Matter Most

We sought to understand which characteristics influence an issuer’s valuation on the IPO date. Among the characteristics we explored, three stood out as having the greatest influence.

• Size. The sweet spot for IPO valuations is occupied by midsize companies, not the largest issuers. Midsize companies—with a market cap of €300 million to €1 billion—enjoy the highest likelihood (64%) of receiving a premium valuation. The smallest issuers (market cap of less than €50 million) have the lowest likelihood (45%). The largest issuers (market cap exceeding €10 billion) also show a very low likelihood (20%) of receiving a premium valuation, reflecting the fact that very large IPOs often are priced conservatively, or even at a discount, to ensure successful share placements. We also found that companies with a large number of employees compared with their industry peers are less likely to receive a premium valuation. 
• Complexidade organizacional. Investidores de IPO parecem ter uma preferência por organizações mais simples. Para avaliar a importância da complexidade organizacional, analisamos como o número de divisões influencia a avaliação da IPO. No ano anterior ao IPO, os emissores que receberam uma avaliação premium tiveram menos divisões (2,8 versus 3,2), em média, do que as empresas com uma avaliação com desconto. Empresas com organizações mais simples - normalmente aquelas focadas em um único negócio - são melhores no mercado de IPO, porque é mais fácil para os investidores entender suas operações e estabelecer expectativas para seu desempenho. Isso está de acordo com a tendência de usar spinoffs, esculturas e desinvestimentos para dar aos investidores a oportunidade de investir em divisões específicas, cada uma com seu próprio perfil de fluxo de caixa.
• Anchor Investors. Data. To understand the importance of anchor investments, we looked at whether backing by a venture capital fund or private equity firm influences valuations on the IPO date.

Descobrimos que as empresas apoiadas por VC têm uma maior probabilidade de receber uma avaliação premium do que outras empresas (78% versus 54%). O apoio ao VC parece aumentar a confiança dos investidores de que o emissor pode cumprir as promessas em sua história de ações. Além disso, os investidores parecem considerar o apoio ao VC como certificando as expectativas de crescimento mais altas e a validação das reivindicações no plano de negócios e na história da equidade. Na amostra geral, o apoio de PE teve uma influência estatisticamente significativa na probabilidade de que os emissores recebessem uma avaliação premium: o múltiplo EV/EBITDA para empresas apoiadas por PE excederam a de outras empresas em 1,6x. Os investidores podem ter maior confiança nos candidatos a IPO apoiados por PE, porque acreditam que a propriedade do PE concentra toda a empresa em crescimento e criação de valor. Ou pode ser que as empresas de PE sejam simplesmente mais agressivas em exigir e alcançar múltiplos mais altos para empresas de IPO que saem de seus portfólios. Os resultados variaram pelo cluster da indústria, no entanto. O apoio à EF não influenciou significativamente a avaliação das empresas nas indústrias em crescimento, mas promoveu fortemente avaliações de prêmios para emissores em indústrias mais maduras. O apoio de PE parece ajudar grandes empresas maduras a garantir a colocação de ações sem precisar preço com desconto na data da IPO. Um candidato a IPO deve tomar várias etapas para determinar as características que mais importam, dado o contexto do setor e abordá -las antes da data do IPO. Primeiro, ele deve identificar quais grupos de investidores direcionar e determinar suas expectativas em relação às principais características. Em seguida, pode garantir que sua história de patrimônio lide com esses tópicos e atenue as preocupações dos investidores. Para emissores com uma estrutura complexa ou vários modelos de negócios, é especialmente valioso apresentar uma discussão convincente e tranquilizadora das características da empresa. Empresas muito grandes podem usar uma história de patrimônio convincente para reunir demanda suficiente, para que possam listar suas ações sem preços com desconto para apoiar a colocação de ações.

We found even clearer implications relating to ownership by a PE firm. In the overall sample, PE backing had a statistically significant influence on the likelihood that issuers would receive a premium valuation: the EV/EBITDA multiple for PE-backed companies exceeded that of other companies by 1.6x. Investors may have greater trust in PE-backed IPO candidates because they believe that PE ownership focuses the entire company on growth and value creation. Or it may be that PE firms are simply more aggressive in demanding and achieving higher multiples for IPO companies exiting their portfolios. The results varied by industry cluster, however. PE backing did not significantly influence the valuation of companies in growth industries, but it strongly promoted premium valuations for issuers in more mature industries. PE backing appears to help large, mature companies secure share placement without having to price at a discount on the IPO date.

It is clear that investors are looking at an issuer’s characteristics in order to find clues about the company’s intrinsic ability to create value. An IPO candidate must take several steps to determine the characteristics that matter most given its industry context and address them before the IPO date. First, it must identify which investor groups to target and determine their expectations with respect to key characteristics. It can then ensure that its equity story addresses these topics and mitigates investors’ concerns. For issuers with a complex structure or multiple business models, it is especially valuable to present a convincing and reassuring discussion of company characteristics. Very large companies can use a convincing equity story to rally sufficient demand, so that they can list their shares without pricing at a discount to support share placement.

O forte desempenho operacional ao longo do tempo faz a diferença

Sem surpresa, o forte crescimento da receita e as margens acima da média promovem uma avaliação premium. Mas os investidores não são míopes. Eles querem ver um histórico convincente para vendas e lucros que antecederam o IPO, idealmente começando dois anos antes da oferta. As empresas com crescimento da receita acima da média no ano anterior a um IPO têm duas vezes mais chances de que outros emissores experimentem uma avaliação premium. Avançar,

• Strong Revenue Growth. Companies that post double-digit revenue growth in the years before the IPO are more likely to have a premium valuation than those that experience a lower growth rate. Companies with above-average revenue growth in the year prior to an IPO are twice as likely as other issuers to experience a premium valuation. Further, IPOs que recebem avaliações premium atingem uma taxa de crescimento 10% mais alta nos primeiros e segundo anos após o seu IPO. A história de ações de um candidato a IPO deve refletir seu desenvolvimento de receita e mostrar que o crescimento histórico foi impulsionado por fortes fundamentos.

Because issuers are not able to disclose their forward-looking business plan in most jurisdictions, the pre-IPO revenue development needs to provide investors with sufficient assurance that the company can sustain its growth in the years ahead. An IPO candidate’s equity story should reflect its revenue development and show that historical growth has been driven by strong fundamentals.

• Margens acima da média. Destacando a importância de ter margens fortes, descobrimos que os ganhos influenciam significativamente as avaliações de IPO em todos os aglomerados do setor. As empresas com margens EBITDA acima da média têm uma probabilidade muito maior de alcançar uma avaliação premium do que aquelas com margens abaixo da média (80% versus 37%). Também descobrimos que as margens têm um impacto estatisticamente significativo no tamanho do prêmio ou desconto. Para empresas com margens acima da média, os múltiplos são 0,76x maiores que a média de seus respectivos índices setoriais. Para aqueles com margens abaixo da média, os múltiplos são 0,46x menos que a média do setor. It goes without saying that companies with margins above their industry average are more likely to attract a premium valuation. Underscoring the importance of having strong margins, we found that earnings significantly influence IPO valuations in all industry clusters. Companies with above-average EBITDA margins have a much higher likelihood of achieving a premium valuation than those with below-average margins (80% versus 37%). We also found that margins have a statistically significant impact on the size of the premium or discount. For companies with above-average margins, multiples are 0.76x higher than the average of their respective sector indexes. For those with below-average margins, multiples are 0.46x less than the sector average.

Realizar margens acima da média e o crescimento da receita é desafiador e requer trabalho duro e uma abordagem disciplinada nos anos anteriores ao IPO. Ao planejar uma listagem pública, a empresa deve ser ainda mais diligente do que o habitual na preparação e execução de um plano de negócios sólido. O plano deve apoiar as ambições de crescimento da Companhia com iniciativas detalhadas e enfatizar especial as áreas com as quais os grupos de investidores -alvo se preocupam com a maioria. Um plano de negócios executado rigorosamente fornece a base para uma forte seção financeira na história do patrimônio líquido e aumenta a confiança dos investidores de que as ambições da empresa são suportadas por um histórico credível. Também ajudará os executivos a presta a expectativas quando estiverem no brilho dos mercados de capitais após o IPO.

Estrutura de capital e política de dividendos também são influentes

Because capital structure and other financial ratios offer important insights into a company’s setup and establish expectations for future investment returns, they strongly influence IPO valuations. However, we found that investors’ expectations are often determined by the maturity of an issuer’s industry.

• Leverage. In the prevailing environment of low interest rates, it has become even easier for companies to take on debt to finance operations and corporate development. However, IPO investors still seem somewhat skeptical about high levels of debt financing. For issuers with a premium valuation, the ratio of total debt to equity is 19%, compared with 24% for those listing at a discount. The leverage ratio that investors regard as favorable depends on the issuer’s industry. In growth industries, lower leverage correlates with a higher likelihood of receiving a premium valuation. Investors are less likely to punish highly leveraged companies in mature industries, however, where higher debt-to-equity ratios are more common.
• Dividend Yield. Although investors will not receive dividends until months after the IPO date, the expected dividend yield has a significant impact on IPO valuations. In our overall sample, a lower dividend yield one year after the IPO correlated with a higher likelihood of premium valuations. For issuers with premium valuations, the dividend yield one year after the IPO was 2.1%, compared with 3.4% for those with a discount valuation. However, the same relationship did not hold at the industry level. In mature industries, issuers earning a premium valuation had an expected dividend yield, on average, of 3.8%. For their counterparts in growth industries, this figure fell to 1.6%—an indication that investors usually favor growth companies that use their IPO proceeds to finance expansion rather than to pay out dividends. In some mature industries, including industrial goods, oil and gas, and chemicals, a higher dividend yield correlated with a higher likelihood of premium valuations.
• Uso em dinheiro. Os emissores com balanços que mostram baixos níveis de caixa e alta Capex na data da oferta têm maior probabilidade de receber uma avaliação premium. Quando os níveis de Capex são altos, os investidores de IPO têm maiores expectativas para a empresa e veem uma oportunidade maior de interrupção do mercado, especialmente se a empresa estiver em um setor em crescimento. Os níveis de caixa e Capex são menos relevantes para as empresas em indústrias maduras e, portanto, têm menos influência nos múltiplos de avaliação. (Consulte o Anexo 2.) IPO investors favor issuers that put their cash to work (using it to grow the business, for example) over those that sit on their cash. Issuers with balance sheets that show low cash levels and high capex on the offering date are more likely to receive a premium valuation. When capex levels are high, IPO investors have higher expectations for the company and see a greater opportunity for market disruption, especially if the company is in a growth industry. Cash and capex levels are less relevant for companies in mature industries and thus have less influence on valuation multiples. (See Exhibit 2.)

To optimize their capital structure for an IPO, companies need to make a variety of difficult decisions and tradeoffs. For example, if target investors expect a high dividend yield, the company might need to reduce capex and accumulate cash on its balance sheet for higher payouts. The appropriate tradeoff between reinvesting cash and paying dividends can theoretically be made shortly before or after the IPO date. However, if the payout strategy is not consistent with the issuer’s historical profile and business plan, investors will question the substance of the dividend and investment strategies. To make a convincing case to investors, the company’s IPO-adjusted capital structure and payout strategy should be reflected in its business plan one to two years before the IPO.

Alguns fatores têm surpreendentemente pouca influência

Vários fatores que são vistos como considerações importantes no planejamento e execução de IPO têm pouca ou nenhuma influência na obtenção de avaliações premium. Mas o desempenho do mercado e a atividade de IPO experimentaram mudanças significativas ao longo desses anos. Para avaliar o impacto da variabilidade, analisamos se o ano do IPO se correlaciona com a probabilidade de alcançar uma avaliação premium. Embora a probabilidade de uma avaliação premium tenha variado de 43% em 2012 a mais de 60% em 2011 e 2017, os efeitos são estatisticamente insignificantes. No entanto, observamos uma maior probabilidade de avaliações mais altas para ofertas em períodos que aterrissaram dentro da chamada janela de IPO-ou seja, uma combinação de altos múltiplos de P/E para a frente (um múltiplo de pelo menos 13x na data da IPO) e a baixa volatilidade (menos de 20% nos 180 dias antes da data da IPO) para o índice Stoxx Europe 600. (Para obter informações adicionais sobre a janela IPO, consulte o primeiro artigo desta série.)

• Timing. Global equity markets generally enjoyed a positive run during the period covered by our analysis (2010 through mid-2017). But market performance and IPO activity experienced significant swings over those years. To gauge the impact of the variability, we analyzed whether the year of the IPO correlates with the likelihood of achieving a premium valuation. Although the likelihood of a premium valuation varied from 43% in 2012 to more than 60% in 2011 and 2017, the effects are statistically insignificant. However, we observed a greater likelihood of higher valuations for offerings in periods that landed within the so-called IPO window—that is, a combination of high forward P/E multiples (a multiple of at least 13x on the IPO date) and low volatility (less than 20% in the 180 days before the IPO date) for the Stoxx Europe 600 index. (For additional information about the IPO window, see the first article in this series.)
• Número de subscritores. A seleção de subscritores é importante para o sucesso de um IPO. Por exemplo, uma empresa pode optar por envolver vários subscritores para melhorar o acesso a regiões específicas e grupos de investidores. No entanto, descobrimos que o envolvimento de múltiplos subscritores não tem um impacto estatisticamente significativo na avaliação do IPO. Os investidores parecem dar o mesmo peso à vantagem potencial do crescimento mais forte da receita e das margens operacionais mais altas e à desvantagem de despesas mais altas. Embora as empresas mais inovadoras geralmente recebam muita atenção favorável, elas não parecem ter um desempenho melhor do que seus pares menos inovadores em relação às avaliações de IPO premium.
• Innovation. Using R&D expenditures as a proxy, we found that an issuer’s pursuit of innovation—at least as expressed through high R&D spending—does not significantly affect its IPO valuation. Investors appear to give equal weight to the potential upside of stronger revenue growth and higher operating margins and the downside of higher expenses. Although the most innovative companies usually receive a great deal of favorable attention, they do not appear to perform better than their less innovative peers with respect to premium IPO valuations.

A jornada deliberada para uma avaliação premium

Um candidato a IPO não pode abordar todos os fatores que influenciam uma avaliação premium. Não é prático - ou até aconselhável - revisar completamente a configuração, a estratégia e a estrutura financeira de uma empresa que levam a um IPO. Também não existe uma única iniciativa que servirá como uma bala mágica para garantir uma avaliação premium. Em vez disso, a empresa deve encontrar o meio termo apropriado. Ele deve revisar minuciosamente os principais fatores de uma avaliação premium e priorizar os fatores a serem abordados com base no impacto e na viabilidade da implementação. A implementação de um plano de negócios sólido e rigoroso para promover crescimento superior e margens é um movimento de não-régias. O plano é crucial para promover um alto preço das ações muito além da data de listagem, porque orienta as expectativas dos investidores e prepara o terreno para as comunicações do mercado de capitais da empresa para muitos trimestres daqui para frente. Determinar o valor de outros ajustes, como a desinvestimento das unidades de negócios para reduzir a complexidade antes do IPO, requer uma avaliação mais profunda.

Para manipular os fatores variados (e potencialmente conflitantes) que afetam o sucesso do IPO, o emissor deve estabelecer uma linha do tempo detalhada e o plano do projeto 15 a 24 meses antes. O plano deve compreender três fases. (Consulte o Anexo 3.)

1. conceituar. Além de uma avaliação básica de possíveis lacunas na configuração operacional (por exemplo, a capacidade de produzir relatórios financeiros suficientes), a verificação de prontidão deve revisar os fatores que podem influenciar fortemente a avaliação de IPO. Em particular, a Companhia deve determinar se alguma de suas características (como complexidade organizacional e modelo de negócios) poderia levantar preocupações com os investidores. Se necessário, a empresa pode tomar uma variedade de ações de mitigação, incluindo abordar especificamente as preocupações na história do patrimônio, ajustando o modelo de configuração ou negócios (reorganizando divisões, por exemplo) ou desinvestindo unidades de negócios. A empresa também precisa implementar um forte plano de negócios que estende além da data do IPO e inicie as iniciativas necessárias para cumprir suas ambições para um forte crescimento de receita e melhoria da margem. At least 15 months before the IPO, the company should conduct a comprehensive IPO readiness check. Beyond a basic assessment of potential gaps in the operational setup (for example, the ability to produce sufficient financial reports), the readiness check should review factors that can strongly influence the IPO valuation. In particular, the company should determine whether any of its characteristics (such as organizational complexity and business model) could raise concerns with investors. If required, the company can take a variety of mitigation actions, including specifically addressing the concerns in the equity story, adjusting the setup or business model (by reorganizing divisions, for example), or divesting business units. The company also needs to put in place a strong business plan that extends past the IPO date and launch the initiatives required to fulfill its ambitions for strong revenue growth and margin improvement.
2. Preparar. Para estabelecer a fundação, a empresa deve definir uma meta para sua estrutura de capital e garantir que a estratégia de pagamento pós-IPO prevista seja consistente com seu plano de negócios geral. At least six months before the IPO date, the company should focus on compiling a strong equity story so that it can proactively address investor concerns, promote investment highlights, and present a strong financial section. To lay the foundation, the company must set a target for its capital structure and ensure that the envisioned post-IPO payout strategy is consistent with its overall business plan.
3. Executar. Além de preparar a documentação necessária e a obtenção de aprovações, a Companhia deve definir e comunicar sua política de dividendos e ajustar sua história de ações e informações financeiras. É crucial atingir metas financeiras durante esse período e tomar medidas para evitar qualquer derrapagem. Nenhum candidato a IPO pode controlar cada um de uma maneira ideal. Mas todo emissor pode melhorar suas chances de alcançar uma avaliação premium, identificando os fatores mais importantes em seu contexto do setor e abordando -os através de planejamento completo e abrangente bem antes da data da IPO. Candidatos fortes de IPO são feitos, não nascidos. Parceiro sênior; Líder global de fusões & amp; Aquisições During the six months leading up to the IPO, the company should devote its attention to avoiding late-arising obstacles. In addition to preparing the required documentation and obtaining approvals, the company must define and communicate its dividend policy and fine-tune its equity story and financial information. It is crucial to deliver on financial goals during this period and take measures to avoid any slippage.

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Our study shows that multiple factors influence whether an IPO lists at a premium valuation. No IPO candidate can control each one in an optimal way. But every issuer can improve its chances of achieving a premium valuation by identifying the most important factors in its industry context and addressing them through thorough and comprehensive planning well before the IPO date. Strong IPO candidates are made, not born.