"Synergies" foram usados para justificar algumas das piores e melhores transações de fusões e aquisições da história. As fusões e aquisições devem ser sobre criação de valor e, para muitos acordos, as sinergias são citadas como o principal meio para esse fim. Mas relativamente poucas empresas fornecem números difíceis para apoiar essas reivindicações. Até executivos experientes e consultores de fusões e aquisições usam o termo de maneiras variadas que geram interpretações diferentes. E evidências empíricas sobre o papel das sinergias na determinação de resultados de fusões e aquisições são difíceis de encontrar. Quando duas empresas se fundem. Em nossa análise de quase 300 transações significativas de fusões e aquisições recentes, descobrimos que as empresas adquirentes pagaram uma média de US $ 3 bilhões - um prêmio de 34% - para obter o controle de suas metas. Que tipo de sinergias esses adquirentes realmente receberam em troca de seu investimento? Como eles sabiam - ou eles sabiam - se estavam pagando em excesso por essas sinergias? Do ponto de vista da aquisição de acionistas, quais foram os preditores de sinergias de criação de valor? alcance. Todas as fusões e aquisições são perseguidas em nome de alcançar sinergias; Por exemplo, às vezes um ativo simplesmente pode ser percebido como subvalorizado e, portanto, um bom negócio. Em outros casos, as empresas desejam adquirir uma tecnologia ou capacidade crítica que falta. Mas a maioria dos acordos envolve sinergias (ou mais os investidores são contados). Para examinar o papel que as sinergias desempenham, o BCG analisou 286 principais aquisições. Os acordos, abrangendo uma dúzia de indústrias na América do Norte, foram realizados de 2010 a 2015. Cada transação foi avaliada em mais de US $ 500 milhões, envolveu duas empresas públicas e foi um acordo significativo para o adquirente, o que significa que o valor total de um acordo foi maior que o que é necessário para o aquário. (no prêmio de controle) em relação aos alvos de sinergia anunciados?
This article aims to set straight the role of synergies in M&A value creation.
A Definition
Start with a straightforward definition: synergies are the source of the tangible expected improvement in earnings (calculated at an annual run rate) that occurs when two businesses merge. In our analysis of almost 300 recent significant M&A transactions, we found that the acquiring companies paid an average of $3 billion—a 34% premium—to gain control of their targets. What sorts of synergies did these acquirers really get in return for their investment? How did they know—or did they know—whether they were overpaying for those synergies? From the viewpoint of acquiring shareholders, what were the predictors of value-creating synergies?
We found that, when it comes to synergies, value-creating acquirers are different from others in the way they do three specific things:
- They limit the control premium that they pay on the basis of a rigorous assessment of the synergies that they expect to achieve.
- They are candid with their investors about their synergy expectations, publicly describing explicit synergy commitments when they announce a deal.
- They practice rigorous postmerger integration (PMI) to capture synergies fully and rapidly, and they are transparent with investors about their progress.
The Data
Not all M&A is pursued in the name of achieving synergies; for example, sometimes an asset simply may be perceived as undervalued and therefore a good deal. In other cases, companies want to acquire a critical technology or capability that they lack. But most deals do involve synergies (or so investors are told). To examine the role that synergies play, BCG analyzed 286 major acquisitions. The deals, spanning a dozen industries in North America, were conducted from 2010 through 2015. Each transaction was valued at more than $500 million, involved two public companies, and was a significant deal for the acquirer, meaning that the total deal value was greater than 30% of the acquirer’s market capitalization.
For each deal in our sample, we asked the following questions:
- How much did the acquirer pay (in the control premium) relative to the announced synergy targets?
- O adquirente divulgou as expectativas de sinergia publicamente? É o prêmio de controle pago (o valor do dólar absoluto, usando dados do preço das ações 30 dias antes do anúncio) dividido pelas sinergias antes dos impostos (o valor absoluto-dólar na taxa de execução anual esperada). Por exemplo, se uma empresa paga um prêmio de controle de US $ 3 bilhões e espera US $ 300 milhões em sinergias de ganhos antes dos impostos, o P/E de sinergias é 10x. Os comerciantes geralmente se concentram no prêmio de controle que precisam pagar para fazer um acordo. Como o P/E de sinergias compara o prêmio de controle com o efeito do acordo no poder dos ganhos, é um indicador mais poderoso sobre se a transação provavelmente criará valor para os investidores. (Veja a barra lateral “O P/E de Sinergias: uma métrica -chave para o sucesso de fusões e aquisições.”)
- Did the acquirer report on the progress relative to the initial synergy targets within 12 to 18 months of the acquisition?
As part of the analysis, we developed a simple metric that we call the P/E of synergies. It is the control premium paid (the absolute-dollar amount, using share price data 30 days before announcement) divided by the pretax synergies (the absolute- dollar amount at the expected annual earnings run rate). For example, if a company pays a control premium of $3 billion and expects $300 million of pretax earning synergies, the P/E of synergies is 10x. Dealmakers often focus on the control premium they need to pay to get a deal done. Since the P/E of synergies compares the control premium with the deal’s effect on earnings power, it is a more powerful indicator of whether the transaction is likely to create value for investors. (See the sidebar “The P/E of Synergies: A Key Metric for M&A Success.”)
O P/E de sinergias: uma métrica -chave para M&A Success
O P/E de sinergias é um indicador de avaliação complementar à medida mais tradicional, porcentagem geral do prêmio de controle pago. Parece também ter uma capacidade preditiva clara de estimar o quão bem um acordo provavelmente será recebido pelos investidores. Mas no setor de varejo, por exemplo, o prêmio médio de controle foi de 45,4%, enquanto o P/E médio de sinergias foi de apenas 5,1x. Não é de surpreender que os adquirentes de varejo que anunciaram sinergias tenham alcançado um retorno total de 20 dias em relação aos acionistas (RTSR) de 4%. Por outro lado, as empresas de energia pagaram um prêmio de controle abaixo da média de 25,5% e um P/E acima da média de sinergias de 12,7x. O RTSR mediano para as empresas anunciando sinergias foi de –5,7%. Os adquirentes de alta tecnologia pagaram um prêmio de controle médio de 40,1% e um P/E médio de sinergias de 7,1x, 1,5 pontos percentuais abaixo da média. Aqueles anunciando sinergias receberam um RTSR de 20 dias de 1,65%. (Veja a exposição abaixo.)
For the 167 companies in our data set that announced expected synergies, the average premium paid was 34% and the average P/E of synergies was 8.6x. But in the retail sector, for example, the average control premium was 45.4%, while the average P/E of synergies was only 5.1x. It is not surprising that retail acquirers that announced synergies achieved a 20-day relative total shareholder return (rTSR) of 4%. On the other hand, energy companies paid a lower-than-average control premium of 25.5% and a higher-than-average P/E of synergies of 12.7x. The median rTSR for the companies announcing synergies was –5.7%. High-tech acquirers paid an average control premium of 40.1% and an average P/E of synergies of 7.1x, 1.5 percentage points below average. Those announcing synergies received a 20-day rTSR of 1.65%. (See the exhibit below.)
Sinergias e valor do acionista
Também revisamos o retorno total do acionista de cada adquirente (RTSR) - seu desempenho do preço das ações em relação a um índice da indústria - para determinar quais negócios não criaram valor. Não apenas encontramos desempenho superior consistente no valor criado por empresas que valorizavam com precisão sinergias, pagas adequadamente e entregues em suas projeções, como também descobrimos que o mercado penalizou consistentemente os adquirentes menos disciplinados. (Veja a exibição, “Uma abordagem disciplinada para sinergias leva à criação superior de M&A de M&A.”)
Acquirers in our data set that paid less than the average P/E of synergies outperformed by about 5 percentage points of rTSR those that paid more than the average. Those that paid more than the average P/E of synergies were penalized with a negative rTSR. Moreover, the acquirers in the cheapest quartile (those that paid a median P/E of synergies of only 1.5x) outperformed those in the most expensive quartile (those that paid a P/E of synergies of 17.6x) by 4.8 percentage points of rTSR. The data is consistent. The second quartile outperformed the third quartile by 3.1 percentage points. To put this in context, consider that an acquiring company with a $30 billon market capitalization could expect to see more than $1 billion of market capitalization added (or subtracted), depending on how it handled its valuation and disclosure of synergies.
Preparation, Candor, and Delivery
The research shows that acquirers should do their homework: they must be in a position to publicly announce the synergies they expect to result from the combination. Yet only 58% of acquirers in our sample (167 out of 286 companies) announced synergies, and the percentage varied by sector. For example, 69% of high-tech and 59% of energy acquirers announced expected synergies while only 38% of health care companies and 45% of materials companies did the same. Investors bid down the shares of acquirers that did not announce synergies. In the 20 days before and after the announcement date, the TSRs of these companies averaged –3.1%, which translates into almost $300 million of lost value per transaction.
Of the acquirers that initially announced synergies, only 29% then saw fit to follow up with investors on their progress against their targets. Those that did were further rewarded by shareholders, outperforming those that did not by a median of 6 percentage points nine months after their deals closed. Moreover, those that did not follow up saw positive rTSRs at the time of the announcement turn negative (a median rTSR of –1.4%) nine months after their deals closed.
There is good reason for these discrepancies, and it’s not only that investors generally appreciate management transparency. In our PMI work with more than 1,000 companies worldwide, we have observed that most successful acquirers go after a significantly larger synergy number than they publicly announce, and they achieve the synergies much faster than they project publicly. The thinking is simple: if we can’t get the synergies within 12 to 18 months, they are not likely to happen. Management teams that put themselves on the line do so secure in the knowledge that they plan to outperform—a good strategy for management and shareholders alike. (See the sidebar “Outperforming on PMI.”)
Superando o PMI
Projeto Adquirores Dois tipos de sinergias: custo e receita. Muito poucas empresas que anunciam suas expectativas de sinergia quebram as duas, mas tendem a rastrear cada uma internamente. Nossos dados e análises mostram que as expectativas internas de sinergia das empresas são significativamente maiores que as metas que elas fornecem publicamente: em média, elas são 15% mais altas para sinergias de custo e 21% mais altas para sinergias de receita. Além disso, as empresas que praticam PMI particularmente rigorosa, mantendo a empresa das contas descritas abaixo, excedem substancialmente até seus objetivos internos. Essas empresas aumentam as sinergias de custo em outros 15% (o total alcançado excede as sinergias anunciadas em 32%) e as sinergias de receita em 25% (para um total de 51% sobre as expectativas anunciadas). (Veja a exposição abaixo.)
On the basis of our work with more than 1,000 PMI projects, BCG has built a database that tracks the PMI results of some 200 transactions over the past decade. Our data and analysis show that companies’ internal synergy expectations are significantly higher than the targets they provide publicly: on average, they are 15% higher for cost synergies and 21% higher for revenue synergies. In addition, companies that practice particularly rigorous PMI, holding firm to the accountabilities outlined below, substantially exceed even their internal targets. These companies boost cost synergies by another 15% (so the total achieved exceeds the announced synergies by 32%) and revenue synergies by 25% (for a total of 51% over announced expectations). (See the exhibit below.)
entregando promessas
Esses são grandes ganhos, mesmo que um fatores em algum subestimação conservador de expectativas anunciadas inicialmente. Então, como as empresas de sucesso fazem isso? Em nossa experiência, eles praticam quatro subdisciplinas, todas relacionadas à prestação de contas dentro da organização. No início, eles envolvem os gerentes de linha que serão responsáveis por alcançar as metas. Esses gerentes de linha desempenham um papel na definição de suas metas.
- Bottom-Up Accountability. Smart companies don’t leave synergy projection to the bankers and the M&A team; early on, they involve the line managers who will be responsible for achieving the targets. These line managers play a part in setting their targets.
- Responsabilidade individual. Além disso, as metas são conectadas aos objetivos de orçamento e desempenho dos gerentes, eliminando qualquer ambiguidade sobre o que é necessário. Ele apoia ativamente o PMO e permanece o curso até que a realização do alvo esteja bem em andamento. Managers are assigned individual responsibility for their specific targets and held accountable for meeting them by the project management office (PMO) and top leadership. Furthermore, targets are hardwired into managers’ budget and performance objectives, eliminating any ambiguity about what is required.
- Leadership Accountability. Top management leads from the front throughout the PMI process. It actively supports the PMO and stays the course until target realization is well underway.
- Responsabilidade pública. "Heróis" são reconhecidos e recompensados (geralmente com papéis de liderança significativos na empresa adquirida); Os gerentes que ficam curtos devem responder aos seus colegas e ao chefe. Uma técnica altamente eficaz que permite que as empresas atinjam o chão no dia após o fechamento de um acordo é o estabelecimento de uma chamada equipe limpa que recebe um salto no planejamento da execução da Synergy de receita. A equipe limpa é um grupo de consultores externos ou gerentes em breve para se aposentar que podem trabalhar com dados confidenciais de clientes de ambas as empresas durante o período entre contrato e fechamento, sem entrar em conflito com leis ou regulamentos de anticoncompetição. As sinergias de receita apresentam desafios maiores em quantificação e realização. Essa pode ser uma das razões pelas quais relativamente poucas empresas (apenas um terço das que anunciam sinergias) anunciam sinergias de receita com antecedência e os investidores são céticos dos que o fazem. A aquisição de empresas em nosso banco de dados recebeu praticamente nenhum aumento de benefícios de mercado para projetar sinergias de receita. Eles exigem o mesmo nível de rigor que eles exigem quando vão depois de sinergias de custo precisamente porque as sinergias de receita são tão difíceis de projetar e executar. As melhores práticas dos melhores adquirentes de classe incluem o seguinte: Individual managers are held publicly accountable for meeting their targets. “Heroes” are acknowledged and rewarded (often with meaningful leadership roles in the acquired company); managers who come up short must answer to their peers as well as the boss.
In addition, companies that excel at PMI move fast, especially with respect to revenue synergies. One highly effective technique that enables companies to hit the ground running the day after a deal closes is the establishment of a so-called clean team that gets a jump-start on planning for revenue synergy execution. The clean team is a group of outside advisors or soon-to-retire managers who can work with confidential customer data from both companies during the period between contract and closing without running afoul of anticompetition laws or regulations.
Realizing Elusive Revenue Synergies
Identifying cost synergies is a relatively straightforward exercise, and achieving them is largely a matter of accountability and discipline. Revenue synergies present bigger challenges in both quantification and realization. This may be one reason why relatively few companies (only one-third of those that announce any synergies) announce revenue synergies in advance and investors are skeptical of those that do. Acquiring companies in our database received virtually no market benefit increase for projecting revenue synergies.
That said, in our experience, many frequent acquirers have become adept at realizing these synergies. They demand the same level of rigor that they require when they go after cost synergies precisely because revenue synergies are so difficult to project and execute. Best practices from best-in-class acquirers include the following:
- Using detailed account mapping and allocation to identify precisely the opportunities for increased revenues
- Quantifying cross-selling quotas and linking associated compensation and incentives to achieving them
- Clearly articulating future sales models (such as reselling and referral) and implementing sales force enabling programs (such as new training)
- movendo-se rapidamente para capturar o potencial positivo da contabilidade-chave e proteger contra a maior perda de contas, sem esperar para identificar as principais metas de venda cruzada ou contas-chave em risco enquanto os sistemas de TI estão sendo integrados e usando soluções manuais para abordar as maiores oportunidades de vantagem e riscos negativos.
Reunindo tudo
In the competitive bidding market for corporate assets, many acquisitions transfer all, if not more than all, of the synergy value from the acquirers’ shareholders to the seller’s shareholders. (See Divida e conquista: quão bem -sucedido as ofertas de fusões e aquisições dividem as sinergias , BCG Focus, março de 2013.) É por isso que mais da metade de todas as ofertas destrói o valor dos investidores. Veja o exemplo de Martin Marietta e TXI. As duas empresas anunciaram uma fusão de US $ 2,7 bilhões em janeiro de 2014 para "criar um fornecedor líder de mercado de agregados e materiais de construção pesados, com operações agregadas de baixo custo, agregado verticalmente integrado e cimento direcionado". A empresa combinada tinha uma capitalização de mercado de cerca de US $ 9 bilhões. O anúncio destacou a expectativa de sinergias significativas: “A transação deve gerar aproximadamente US $ 70 milhões em sinergias anteriores anuais no ano civil de 2017.”
Value-creating M&A requires discipline in the assessment, valuation, and delivery of synergies. Take the example of Martin Marietta and TXI. The two companies announced a $2.7 billion merger in January 2014 to “create a market-leading supplier of aggregates and heavy building materials, with low-cost, vertically integrated aggregate and targeted cement operations.” The combined company had a market capitalization of about $9 billion. The announcement highlighted the expectation of significant synergies: “The transaction is expected to generate approximately $70 million of annual pretax synergies by calendar year 2017.”
Martin Marietta paid a P/E of synergies of 5.8x, which is lower than our data set average of 6.5x for the materials industry. Investors reacted to the deal with a 20-day rTSR of 18.7%. Martin Marietta followed up on its synergy estimates on February 11, 2015, indicating that the company expected to exceed its original estimates by 40%. Nine months after closing, the company’s TSR had outperformed the industry index by 8.3 percentage points.
M&A is risky business—especially for the shareholders of acquiring companies. To be sure, many factors that contribute to M&A success or failure are beyond management’s control. But acquirers can tilt the odds strongly in their favor by consistently applying discipline to how they assess, value, and deliver synergies from their acquisitions.
