O CEO como investidor

“Todas as estradas da avaliação gerencial levam à alocação de capital. Negligenciado - o papel do CEO como investidor. Conceito

—Michael J. Mauboussin

Of the many roles played by the modern CEO, one of the most important is among the most neglected—the role of the CEO as investor.

As opções de investimento de uma empresa compreendem uma parte crítica e subestimada da agenda do CEO. Essas opções têm apostas extremamente altas: normalmente, uma empresa aloca fluxos de caixa de investimento iguais à metade ou mais de sua capitalização de mercado durante um período de três a cinco anos. Essas opções têm um amplo escopo, abrangendo não apenas decisões sobre o reinvestimento para impulsionar os negócios (despesas de capital, aquisições e investimentos em marca e tecnologia), mas também decisões sobre a implantação da empresa de seu fluxo de caixa que não as operações (por exemplo, dividendos, recompra de ações, estrutura de capital e gestão de responsabilidades sem nenhum). À primeira vista, alguns deles podem não envolver muita escolha - apenas estar em uma empresa exige algum reinvestimento. Mas tomar uma atitude passiva em relação às exposições ao portfólio e o gerenciamento do reinvestimento "democraticamente" é, por si só, uma escolha - em muitos casos, um pobre.

Muitos CEOs e equipes seniores lutam no papel de investidores. Surpreendentemente, poucas empresas têm um processo coerente para gerenciar suas opções de investimento e vincular essas opções ao valor da empresa ao longo do tempo. As falhas de investimento são surpreendentemente comuns. Mais de um terço dos US $ 8 trilhões de capital investido no S&P 1500 não ganha o custo de capital. Durante um período de cinco anos, metade das empresas experimenta uma redução significativa, alien a um negócio importante ou veja um declínio de 50 % ou mais no valor da empresa. Infelizmente, a lição de experiência é que essas ferramentas financeiras são como o velocímetro de um carro de corrida - às vezes fornecem orientações úteis, mas nem impedindo acidentes nem entrega o poder de impulsionar o carro.

Many CEOs assume that “financial discipline”—especially in the form of a tough CFO who approves or rejects spending requests using tools such as discounted cash flow and earnings per share (EPS)—will protect them from investment failure. Unfortunately, the lesson of experience is that such financial tools are like a racecar’s speedometer—sometimes providing useful guidance, but neither preventing accidents nor delivering the power to drive the car forward.

Há uma maneira melhor. Ao desenvolver uma corporativa explícita Tese de investimentos, assim como os investidores profissionais, um CEO e sua equipe podem avaliar com mais eficácia as compensações entre as prioridades concorrentes e avaliar o desempenho de uma tese de investimento de sua empresa e não é uma tese de investimento e não é uma tese de investimento. Isso descreve como os líderes de uma empresa desejam que os pessoas de fora vejam as oportunidades da empresa. Em vez disso, é um resumo claro e focado - aterrado nas realidades granulares da situação, oportunidades e riscos competitivos da empresa - de como a empresa criará valor ao longo do tempo. A oportunidade de uma empresa definida para o valor de impulsionar a qualquer momento é provavelmente restringida por apenas alguns fatores, e uma boa tese concentra a energia gerencial. Afinal, do ponto de vista de um proprietário, não se deve investir em uma empresa, a menos que ele ou ela possa primeiro descrever por que a visualização de consenso que dirige hoje é conservadora e ele também pode ver onde a lógica do vendedor a descoberto é equivocada. empresa. O primeiro CEO foi um operador disciplinado cuja agenda era que cada uma das empresas da empresa deveria "ser a melhor empresa de crescimento" em seu respectivo setor. Ele desafiou cada unidade de negócios a se tornar o maior concorrente em seu mercado servido, aumentar as margens operacionais e vencer seu orçamento a cada trimestre. E ele mediu o desempenho da unidade de negócios usando uma lista abrangente de mais de uma dúzia de medidas-desde o crescimento da receita e o estoque entre as margens de lucro operacional. A eficiência do capital do trabalho melhorou; As despesas de venda, gerais e administrativas (SG&A) foram reduzidas; E várias aquisições impulsionaram o crescimento de primeira linha. Além disso, a empresa conseguiu alavancar taxas atraentes de empréstimos para financiar recompras de ações com dívidas, o que contribuiu para aumentar o EPS da empresa quase 50 % em um período de quatro anos. Qualquer que seja o progresso que a empresa tenha feito no crescimento de seus lucros foi mais do que compensado por uma série de más opções de investimento. Sob pressão para fornecer ganhos trimestrais em excesso de plano, alguns gerentes de unidade reduzem os investimentos em tecnologia de longo horizonte. A busca agressiva pelo crescimento resultou em aquisições consideráveis ​​em segmentos com retornos fundamentalmente fracos, diluindo a qualidade dos ganhos. No contexto da declínio das margens brutas, os investidores interpretaram os cortes na SG&A como más notícias - um sinal de que a empresa estava em uma trajetória de comoditização (por mais que o EPS estivesse crescendo no momento). À medida que os investidores fugiram das ações, a avaliação da empresa diminuiu mais do que seus ganhos aumentou, colocando o retorno total dos acionistas da empresa no quartil inferior de seu grupo de pares. Esse mau desempenho de criação de valor custou ao CEO seu trabalho.

What an Investment Thesis Is—and Is Not

An investment thesis is not an “equity story” that describes how a company’s leaders wish outsiders would see the company’s opportunities. Rather, it’s a clear and focused summary—grounded in the granular realities of the company’s competitive situation, opportunities, and risks—of how the company will create value over time.

In contrast to the typical strategic plan’s lengthy list of actions and ambitions, a good investment thesis highlights three to six critical actions that are required to achieve attractive performance over a specific time horizon (usually three to five years). A company’s opportunity set for driving value at any point in time is likely constrained by just a few factors, and a good thesis focuses managerial energy.

Finally, a good thesis explicitly considers enterprise risks and embraces contrarian viewpoints. After all, from an owner’s standpoint, one shouldn’t invest in a company unless he or she can first describe why the consensus view driving today’s valuation is too conservative and he or she can also see where the short seller’s logic is misguided.

A Tale of Two CEOs

To understand the difference a clear investment thesis can make, consider the experience of two CEOs of a large, highly diversified consumer-products company. The first CEO was a disciplined operator whose agenda was that each of the company’s businesses should “be the best growth company” in its respective sector. He challenged each business unit to become the biggest competitor in its served market, raise operating margins, and beat its budget each quarter. And he measured business unit performance using a comprehensive list of more than a dozen measures—from revenue growth and inventory turns to operating-profit margins.

Operationally, these priorities generated good results. Working-capital efficiency improved; selling, general, and administrative expenses (SG&A) were reduced; and a number of acquisitions drove top-line growth. What’s more, the company was able to leverage attractive borrowing rates to fund share buybacks with debt, which contributed to raising the company’s EPS nearly 50 percent over a four-year period.

And yet, the company’s competitive position was steadily eroding. Whatever progress the company had made in growing its profits was more than offset by a series of poor investment choices. Under pressure to deliver quarterly earnings in excess of plan, some unit managers cut back on long-horizon technology investments. The aggressive search for growth resulted in sizable acquisitions in segments with fundamentally weak returns, diluting earnings quality. In the context of declining gross margins, investors interpreted the cuts in SG&A as bad news—a sign that the company was on a commoditizing trajectory (however much EPS was growing at the moment). As investors fled the stock, the company’s valuation multiple shrank more than its earnings increased, putting the company’s total shareholder return into the bottom quartile of its peer group. This poor value-creation performance cost the CEO his job.

Sua substituição desenvolveu uma agenda estratégica e de investimento mais integrada. O novo CEO continuou o esforço pela excelência operacional, mas também se envolveu abertamente com os proprietários de longo prazo da empresa, buscando entender suas opiniões. O novo CEO desenvolveu uma tese explícita que foi apoiada por um modelo financeiro que liga o desempenho operacional ao valor de mercado da empresa ao longo do tempo. Essa tese passou a ser conhecida como "8 + 6 = 14": o crescimento de 8 % com fins lucrativos operacional do ciclo, ao longo do ciclo, os rendimentos de fluxo de caixa de 6 % criariam desempenho que deve gerar retornos anuais dos acionistas na vizinhança de 14 %. A agenda operacional da empresa permaneceu importante: sem a melhoria contínua na disciplina operacional, o modelo não funcionaria. Mas o novo modelo esclareceu o papel crítico da disciplina de investimento. Para criar valor, a equipe executiva teve que se concentrar não apenas no crescimento e nas margens da receita, mas também na estratégia de capital. Os executivos tiveram que gerenciar a compensação entre

Deceptively simple, this way of articulating the company’s financial goals focused attention on the key tradeoffs. The company’s operational agenda remained important: without continuous improvement in operating discipline, the model wouldn’t work. But the new model clarified the critical role of investment discipline. To create value, the executive team had to focus not only on revenue growth and margins but also on the capital strategy. The executives had to manage the tradeoff between reinvested cash to drive profitable growth and distributed cash (including dividends, share count reductions, and debt paydowns), which provides cash flow yield.

The new investment thesis also pushed the senior team to focus on three key changes that unlocked significant value. First, instead of aiming to grow all the company’s many business units opportunistically, the team developed an explicit portfolio strategy that was grounded in a view of competitive advantage and its drivers. The team clearly differentiated priorities for the various businesses in the portfolio, detailing how each should contribute in its own way to creating value. A few platforms merited disciplined investment in growth, other businesses required a turnaround, and still others were structurally worth more to different companies and were candidates for divestment.

Second, they developed a more rigorous and disciplined approach to acquisitions in order to ensure that each dollar of cash flow reinvested to drive growth would deliver well above a dollar of value to owners. Meaningful acquisition investment would continue to be a key part of the agenda, but—from target screening and deal board approvals to integration management and postmortem reviews—the company developed new tools and resources to manage the M&A process more effectively.

Finally, the senior team adjusted the control system so that the new investment thesis was reinforced meaningfully and tangibly at the operating units. Metrics, performance assessment, and unit level incentives were simplified and aligned with sustained value creation over a three-year horizon. The team also worked intensively to communicate the logic of the corporate-level thesis, empowering the units to bring forward bolder investment ideas that expressed a more differentiated range of growth-to-yield tradeoffs in the various businesses.

These moves transformed the company’s performance. Business unit heads no longer perceived capital as free and growth as the only way to create value. Rather, each dollar of cash flow was allocated toward the best alternative for driving sustainable returns. Investors regained confidence when they saw strategically disciplined, high-return acquisitions and expanding gross margins that were the result of focused increases in innovation spending. The valuation multiple expanded, and the company’s value-creation three- and five-year track records were the best of its peer group.

Identificando o padrão de valor certo

One of the greatest challenges for a management team that is developing an investment thesis is to identify the right shortlist of focus areas that fit well with the company’s starting position. Every company wants to grow profits and value over time, but the path and relevant priorities of a Google, a Gazprom, a Gilead, or a General Dynamics will be radically different. Sometimes the best long-term path requires short-term pain—shrinking a troubled business, or eliminating risk from the balance sheet for greater liquidity. Other times, shifts in the competitive landscape require a bold rethink of the business model or of where and how to compete. Many companies find themselves with limited growth exposure in the core but unclear linkages to the many potential adjacent businesses. How does the senior team develop an investment thesis that truly fits the company’s starting position and its opportunity set?

Embora as posições iniciais sejam multidimensionais e variem amplamente entre empresas e indústrias, análises recentes do Boston Consulting Group sugerem que existe um conjunto limitado de arquétipos comuns, cada um com um conjunto distinto de vias preferidas para criar valor. Cada um dos arquétipos-healthy high-growth, high-value brand, utility-like, and distressed, to name a few—has its distinct profile and priorities. BCG refers to these starting positions as Padrões de valor. Conhecendo o padrão de valor de uma empresa pode ajudar a definir os limites de sua tese de investimento e identificar as iniciativas de criação de valor mais promissoras para se concentrar. O próximo artigo desta série introduzirá o conceito de padrão de valor da BCG, descrevemos dez arquétipos de posição inicial e explorarão suas implicações para os líderes de grandes organizações empresariais. Gerry Hansell

In the past year, BCG has been conducting extensive empirical research into these value patterns and exploring how to use them to inform a company’s investment thesis. The next article in this series will introduce BCG’s value-pattern concept, describe ten starting-position archetypes, and explore their implications for the leaders of large business organizations.