Tempos difíceis à frente para refinanciamento

Endividamento entre empresas na Alemanha, Áustria e Suíça, coletivamente conhecido como Dach, já estava em ascensão antes do acerto do Covid-19 e, em seguida, acelerou quando os governos ofereceram bilhões de auxílios estatais durante a pandemia. De acordo com a terceira pesquisa da BCG entre a comunidade de reestruturação financeira de língua alemã, as repercussões para financiadores e empresas devedores, à medida que essas dívidas veem, serão significativas. (Consulte “Metodologia”.)

Embora não prevejam o chamado parede de vencimento-quando milhares de empresas tentam refinanciar os auxílios estatais aproximadamente ao mesmo tempo-no curto prazo, algumas empresas fortemente endividadas em breve terão problemas para refinanciar esses fundos. Mas o maior risco, para financiadores e empresas, estará no médio prazo quando certas empresas precisarem refinanciar simultaneamente a dívida pendente e financiar a transformação do modelo de negócios em larga escala, mas podem não ter a manobrabilidade financeira para fazê-lo. A economia alemã, por exemplo, contratou 5% em 2020. Em nossa pesquisa, analisamos uma amostra de mais de 1.000 das maiores empresas da área de Dach em todos os setores. Descobrimos que, em 2020, as receitas corporativas caíram cerca de 7%e os lucros corporativos - que cresceram a uma taxa de 2%ao ano de 2015 a 2019 - cortados em cerca de 10%. (Consulte o Anexo 1.)

Debt Levels on the Rise

DACH economies took a big hit during the pandemic. The German economy, for example, contracted 5% in 2020. In our survey, we looked at a sample of more than 1,000 of the largest companies in the DACH area across all sectors. We found that, in 2020, corporate revenues declined by about 7%, and corporate profits—which had grown at a rate of 2% per year from 2015 to 2019—plunged by about 10%. (See Exhibit 1.)

AIDADOS ESTADOS E FINANCIAMENTO DE DÍVIDA COMUM ALIGADO AJUDE A CUSCOU O HOPO, mas aumentou a alavancagem geral dos níveis já altos. (Veja Anexo 2.) Nos setores, os níveis totais de dívida aumentaram aproximadamente 8% ao ano de 2015 a 2019 e, em seguida, em cerca de 6% em 2020. Esses aumentos - combinados com os ganhos drásticos que declínios em 2020 - ampliaram a alavancagem total, em média, de 3.1 vezes antes dos juros, os impostos, os impostos e a depração e a alavancagem (ebits). Isso coloca a alavancagem líquida no limiar entre investimento e não -investimento, acima do qual os refinanciamentos tendem a se tornar mais complicados. Curiosamente, os equivalentes em dinheiro e dinheiro aumentaram ainda mais que a dívida total em 2020, aumentando em € 95 bilhões em relação a 2019. Isso sugere que, quando possível, as empresas construíram as reservas de crise em vez de gastar esses fundos. Seja consistente entre as indústrias, embora alguns setores tenham sido mais afetados do que outros. Por exemplo, a indústria automotiva estava lidando com pressões de custo relacionadas à mudança para veículos elétricos mesmo antes da pandemia, e as viagens sofreram agudamente durante a crise. As empresas em maior risco são as de indústrias que enfrentam intensa pressão para transformar as operações, juntamente com aquelas que levarão muito tempo para recuperar os níveis de pré -crise.

We found these trends to be consistent across industries, although some sectors were more affected than others. For example, the automotive industry was coping with cost pressures related to the shift to electric vehicles even before the pandemic, and travel has suffered acutely during the crisis. The companies most at risk are those in industries facing intense pressure to transform operations, along with those that will take a long time to regain precrisis levels.

Como os bancos forneceram grande parte dos créditos de ajuda pandemia do Estado, o volume de dívida bancária em circulação cresceu 5% em 2020. Mas outras fontes de financiamento diminuíram precipitadamente durante esse ano:

• O volume de títulos caiu 1% em comparação com 3% de crescimento anual de 2016 a 2019.| CoVID-19 atingido. Os especialistas que pesquisamos acreditam firmemente que a região de Dach enfrentará uma parede de maturidade. Com base em nossas análises, acreditamos que existem três razões principais para isso. Uma razão é que o auxílio estatal era frequentemente sincronizado com os instrumentos existentes, ou o financiamento existente foi estendido juntamente com a ajuda de longo prazo. Como resultado, os 53 bilhões de euros em empréstimos desembolsados ​​desde o início da pandemia até agosto de 2021 pelo Banco Nacional de Desenvolvimento da Alemanha, o Grupo KFW, estão programados para amadurecer ao longo de vários anos: 24% chegarão ao final de 2024, 20% vencem em 20 ou 2026, e a maioria (56%) (Ver Anexo 3.) A segunda razão pela qual a região de Dach evitará uma parede de maturidade é que a maioria dos empréstimos não é enorme: 70% têm um valor nominal individual inferior a € 10 milhões. O terceiro fator é que uma grande parte da ajuda estava na forma de subsídios não reembolsáveis, como reembolsos para trabalhos de curto prazo, que não afetam os balanços corporativos. Na Alemanha, por exemplo, 60% da ajuda caiu nessa categoria.
• Private debt declined 1%, compared with 9% annual growth during the same period before COVID-19 struck.
• The issuance of German promissory notes, known as Schuldschein, fell 35% compared with 2019.
• Funds provided by fintechs, such as platforms for crowdfunding, fell 22%.

No Looming Maturity Wall

Despite commonly voiced concerns, only 15% of the experts we surveyed firmly believe that the DACH region will face a maturity wall. On the basis of our analyses, we believe that there are three key reasons for this. One reason is that state aid was often synchronized with existing instruments, or existing financing was extended along with longer-term aid. As a result, the €53 billion of loans disbursed from the beginning of the pandemic to August 2021 by Germany’s national development bank KfW Group are now scheduled to mature over several years: 24% will come due by the end of 2024, 20% will mature in 2025 or 2026, and the majority (56%) will come due in 2027 or later. (See Exhibit 3.) The second reason the DACH region will avoid a maturity wall is that most of the loans are not enormous: 70% have an individual nominal value of less than €10 million. The third factor is that a hefty portion of aid was in the form of nonrefundable subsidies, such as refunds for short-time work, which don’t affect corporate balance sheets. In Germany, for example, 60% of the aid fell into this category.

No entanto, ainda existem fontes de pressão de refinanciamento no curto prazo. Por exemplo, os níveis de dívida já altos anteriores à pandemia sugerem que a alavancagem líquida provavelmente permanecerá em um nível elevado - potencialmente acima do limite de grau de investimento de 3,0 vezes o EBITDA - por vários anos, mesmo se os lucros se recuperam pelo menos parcialmente após 2021. E não é certo se a comunidade de reestruturação adotará uma definição mais relaxada de grau de investimento, mesmo dado o contexto da pandemia. Apenas 20% dos especialistas acreditam firmemente em uma mudança ascendente permanente do limite de grau de investimento. Essa é uma posição difícil, e pode levar a uma pressão significativa sobre as empresas acima desse limite. É provável que essas organizações enfrentem dificuldades quando chegar a hora de refinanciar seus fundos. Amostramos aleatoriamente quatorze empresas que receberam auxílio estatal e descobriram que dez tinham margens de EBITDA inferiores a 10% (seis com menos de 3%) antes da pandemia. Os lucros de nove dessas empresas estavam diminuindo antes da pandemia e seis tiveram vendas em declínio. De fato, 89% dos especialistas em nossa pesquisa acreditam que muitas empresas que receberam ajuda estatal relacionada à pandemia não estavam se apresentando bem antes do início da crise e, como resultado, de que a ajuda adiou possíveis problemas de refinanciamento. Nesse caso, o número de situações desafiadoras de refinanciamento pode começar a aumentar em um futuro próximo. Entre os fatores em jogo aqui estarão a necessidade de refinanciamentos de ajuda pandemia emitidos pelo Estado e refinanciamentos convencionais de ajuda não estatal. Mas o fator mais importante será a necessidade de financiar várias iniciativas de transformação, como digitalização, eletrificação e sustentabilidade. De fato, 91% dos participantes da pesquisa disseram que as iniciativas de transformação serão um fator médio ou alto nas decisões de refinanciamento das empresas. (Consulte Anexo 4.)

Another source of refinancing pressure in the near term stems from companies that were underperforming before the pandemic and yet received state aid. These organizations are likely to face difficulties when the time comes to refinance their funds. We randomly sampled fourteen companies that received state aid and found that ten had EBITDA margins of less than 10% (six with less than 3%) before the pandemic. The profits of nine of these companies were declining prior to the pandemic, and six had declining sales. Indeed, 89% of experts in our survey believe that many companies that received pandemic-related state aid were not performing well before the crisis began and, as a result, that aid has postponed potential refinancing issues. If so, the number of challenging refinancing situations could start to rise in the near future.

But according to our survey, 80% of respondents believe that the biggest financing challenges are likely to crop up in the medium term as today’s existing debt financings mature. Among the factors at play here will be the need for both state-issued pandemic aid refinancings and conventional refinancings of non–state aid. But the single most important factor will be the need to fund various transformation initiatives, such as digitization, electrification, and sustainability. In fact, 91% of survey respondents said that transformation initiatives will be a medium or high factor in companies’ refinancing decisions. (See Exhibit 4.)

O financiamento alternativo retornará, o financiamento retornará, o financiamento do estado retornará, o financiamento do estado retornará || Nossa projeção de crescimento para financiamento bancário é de apenas 2% ao ano até 2024. Um grande motivo para esse retração esperado é a natureza altamente alavancada das empresas que tentarão refinanciar. Esperamos que os bancos não desejem assumir esses créditos arriscados, especialmente em setores que enfrentam pressão transformadora, tempo de recuperação mais longo aos níveis de pré -crise ou situações individualmente desafiadoras. Além disso, os reguladores estão forçando os bancos a acelerar a venda de empréstimos não com desempenho (NPLs), o que tornará os bancos ainda menos propensos a estender o crédito aos clientes existentes que consideram arriscados.

As the DACH economy recovers and companies wean off state aid, financing activity will shift from banks to alternative financing. Our growth projection for bank financing is just 2% per year through 2024. A big reason for this expected pullback is the highly leveraged nature of the companies that will be trying to refinance. We expect that banks won’t want to take on these risky credits, especially in sectors facing transformative pressure, longer recovery time to precrisis levels, or individually challenging situations. Moreover, regulators are forcing banks to accelerate the sale of nonperforming loans (NPLs), which will make banks even less likely to extend credit to existing customers that they deem risky.

Nesse ambiente, títulos, dívidas privadas e, em menor grau, formas de financiamento alternativas (como fintechs) reencontrarão, retornando às suas trajetórias de crescimento pré -ndêmicas. Em particular, esperamos que os fundos de dívida privada desempenhem um papel fundamental na próxima onda de refinanciamentos. (Nossa pesquisa mostrou que 74% dos entrevistados esperam que os fundos de dívida se tornem cada vez mais importantes nos próximos dois a três anos.) Não apenas estão sentados em enormes lojas de pó seco, que cresceram 50% durante a pandemia, mas também têm um apetite mais alto por risco do que os bancos, e eles enfrentam menos pressão regulatória. Além disso, os emissores de empréstimos da Schuldschein podem recorrer a dívidas privadas para refinanciar parcerias com amadurecimento. Entre os tipos de fundos, os ativos de fundos de dívida privada europeia com foco em dificuldades cresceram mais em 2020, colocando-os em posição de adquirir grandes partes das vendas da NPL dos bancos no futuro. (Consulte o Anexo 5.)

Indústria específica de seus desafios | A alavancagem está associada a alto risco) e sua atratividade de ganhos. Ao longo da interação dessas duas variáveis, várias opções de refinanciamento se abrem ou desaparecem. (Consulte o Anexo 6.)

In the long term, two major factors will shape the success of these refinancing situations for a company: its indebtedness (where, of course, a high leverage is associated with high risk) and its earnings attractiveness. Along the interplay of these two variables, several refinancing options either open up or disappear. (See Exhibit 6.)

Para desenvolver uma compreensão aproximada dos desafios que as empresas individuais enfrentarão ao refinanciar seus dívidas, que analisamos a atração geral das indústrias. Encontramos diferenças notáveis ​​entre as indústrias. (Veja o Anexo 7.)

Primeiro, as indústrias que já tinham baixa lucratividade antes da pandemica, resultando em megata. Segundo, estão as indústrias que tiveram um bom desempenho antes da pandemia, mas agora precisam lidar com desafios significativos devido a mudanças estruturais nos padrões de demanda, como viagens e turismo. Terceiro são indústrias que se beneficiam das tendências macroeconômicas atuais. O setor de telecomunicações, por exemplo, deve se beneficiar da tendência para aumentar o trabalho do Home Office. (See Exhibit 8.)

As part of our research, we plotted the two main influencing factors for refinancing success—indebtedness and earnings attractiveness as measured by historical and future earnings potential—against each other to create a matrix of different refinancing patterns. (See Exhibit 8.)

The top left-hand quadrant of the matrix, characterized by high attractiveness but also high debt levels, contains industries, such as telecommunication companies, that have a positive earnings outlook and are likely to achieve required taxas de alavancagem. Esperamos que os bancos refinanciem ainda mais essas empresas sem apoio do Estado. Ao mesmo tempo, essas oportunidades de maior retorno podem atrair mercados de capitais e fundos de dívida privada. Os produtos de consumo, juntamente com produtores de moda e luxo, se enquadram nessa categoria. Esperamos que essas empresas tenham acesso a uma variedade de opções financeiras semelhantes às do primeiro quadrante, embora sejam ainda mais flexíveis em sua escolha, dada a menor alavancagem. O mercado de capitais também recompensará seus balanços mais baixos com classificações mais altas e expectativas de taxa de juros mais baixas. Esperamos um conjunto bastante amplo de possíveis opções para empresas nesses setores, que incluem materiais e empresas de processamento (como empresas químicas) e produtos projetados. Embora as perspectivas de ganhos sejam nubladas principalmente pela necessidade de cumprir os padrões ambientais, sociais e de governança (ESG), esses jogadores mostram um endividamento bastante baixo em média. No entanto, o perfil de retorno de risco de uma determinado empresa precisa ser cuidadosamente avaliado para avaliar, por exemplo, se o custo de juros relativamente mais alto do financiamento da dívida privado pode ser atendido. Os acionistas também podem ter que entrar com mais frequência com dinheiro ou contribuições em espécie para fornecer confiança no

In the top right-hand quadrant of the matrix are industries that have highly attractive companies with relatively low debt. Consumer products, along with fashion and luxury producers, fall into this category. We expect that these companies will have access to a variety of financial options similar to those in the first quadrant, while being even more flexible in their choice, given the lower leverage. Capital markets will also reward their lower leveraged balance sheets with higher ratings and lower interest rate expectations.

The bottom right-hand quadrant is characterized by low attractiveness and low debt. We expect a rather broad set of possible options for companies in these industries as well, which include materials and processing companies (such as chemical companies) and engineered products. While earnings outlooks are clouded mainly by the need to comply with environmental, social, and governance (ESG) standards, these players show rather low indebtedness on average. Yet a given company’s risk-return profile needs to be carefully evaluated in order to assess, for example, whether the relatively higher interest cost of private debt funding can be serviced. Shareholders also might have to step in more frequently with cash or contributions in kind to provide trust in the Modelo de negócios .

O quadrante inferior esquerdo da matriz inclui indústrias nas quais as empresas são altamente alavancadas e exibem baixa atratividade. Essas empresas correm o risco de não cobrir o serviço de dívida, o que pode resultar em reestruturações financeiras mais frequentes e até insolvências. Este quadrante inclui viagens e turismo, indústrias automotivas, de varejo e energia e gás. As empresas desses setores podem acabar dependendo muito de injeções de dinheiro de acionistas e empréstimos bancários apoiados pelo estado para financiar transformações de longo prazo. Os provedores de capital alternativos, assim como os bancos, serão extremamente cautelosos para financiar esses setores devido às perspectivas futuras sobre pagamentos e complexidades regulatórias futuras, como conformidade ESG e restrições de portfólio. (See Exhibit 9.)

Overall, the results of our survey confirmed our hypotheses about the availability of financing instruments along the axes of indebtedness and sector attractiveness. (See Exhibit 9.)

---

The good news for financiers and companies alike is that they will not face a short-term maturity wall that could set off a frenzy of refinancing, and companies with solid financial performance should be well positioned to undertake Refinances. No entanto, eles devem se preparar para um número crescente de refinanciamentos individualmente complexos no médio prazo, especialmente em setores que enfrentam pressões significativas de transformação. Além do desafio, é provável que os financiadores cumpram 3,0 vezes o EBITDA como a definição padrão para grau de investimento - mesmo que o endividamento geral tenha crescido.

Da perspectiva de um financiador, uma visão clara dos modelos de negócios das empresas e as necessidades de transformação subjacente, às vezes alimentadas pela pandemia, é fundamental para gerenciar riscos. Da perspectiva de uma empresa, o sucesso dependerá do gerenciamento de processos complexos de refinanciamento e da acomodação de mais partes interessadas: o próprio Estado, bancos apoiados pelo estado, fundos de dívida privada e acionistas existentes. Tobias Wens