Dez lições de 20 anos de insights de criação de valor

Em 1602, o comércio evoluiu para o capitalismo quando a empresa holandesa das Índias Orientais sindicalizou formalmente sua propriedade. A primeira disputa entre gerentes e acionistas ocorreu logo depois, em 1622, quando um "participante reclamante" processou os direitos de controle, citando desacordos de transparência, governança e alocação de capital. Ao longo dos próximos quatro séculos, os proprietários e gerentes de empresas lutaram com a melhor forma de lidar com as tensões inerentes entre a criação de valor dos acionistas de longo prazo e a infinidade de outros objetivos de gerenciamento.

O BCG tem aconselhado as empresas sobre criação de valor desde o nosso fundador, Bruce Henderson, abriu suas portas há mais de cinco décadas. De fato, muitas das inovações da empresa - como a matriz de compartilhamento de crescimento, curvas de experiência e armadilha de caixa - a partir de nossos primeiros trabalhos sobre as maneiras pelas quais a vantagem competitiva e a alocação de capital interagem para criar valor para os proprietários de uma empresa. vencedores. Desde então, expandimos nossos bancos de dados, refinamos nossas metodologias e - desenvolvendo em execução, em contuação de nosso pensamento -, divulgamos nossas perspectivas anualmente. Para o nosso 20º relatório, agora reavaliaram diligentemente nossa experiência cumulativa e destilamos nossas perspectivas para dez lições - incluindo a fonte de alguns dos erros gerenciais mais comuns - que pensamos realmente importa. (Veja “Insights de criação de valor ao longo dos anos”)

In 1998, the firm published the first BCG Value Creators Report, which ranked the top corporations on the basis of the value they’d created over the previous five years and also attempted to draw out lessons from the winners. Since then, we have expanded our databases, refined our methodologies, and—continually developing our thinking—shared our perspectives annually. For our 20th report, we have now diligently reassessed our cumulative experience and distilled our perspectives down to ten lessons—including the source of some of the most common managerial mistakes—that we think really matter. (See “Value Creation Insights Through the Years”)

1. A criação de valor não é o único objetivo, mas é essencial. O conceito de valor do acionista incita muito debate. Para alguns, é o objetivo da empresa singular. Para outros, é um alvo equivocado. Existem muitos pontos de vista no meio. Primeiro, as empresas têm acionistas, os acionistas têm direitos e os acionistas são cada vez mais sofisticados, exercendo seus direitos através do ativismo e outros canais. Na maioria das vezes, uma equipe de gerenciamento que perde o apoio de seus investidores também perde o controle da agenda da empresa, incluindo a capacidade de buscar outros objetivos não financeiros. Há um crescente corpo de evidências de que estratégias sustentáveis ​​orientadas por propósitos também são benéficas para os acionistas. Nossa pesquisa sobre o impacto das métricas ambientais, sociais e de governança (ESG) mostra que as empresas que têm um bom desempenho em termos de medidas de ESG não financeiras também oferecem melhor desempenho financeiro e comandam medidas de avaliação mensurável. (Ver

This debate sucks up a lot of air purposelessly, for two reasons. First, companies have shareholders, shareholders have rights, and shareholders are increasingly sophisticated, exercising their rights through activism and other channels. More often than not, a management team that loses the support of its investors also loses control of the company’s agenda, including the ability to pursue other, nonfinancial objectives.

Second, the conflicts among the differing points of view are not as intense as many believe them to be. There is a growing body of evidence that purpose-driven, sustainable strategies are also beneficial to shareholders. Our research on the impact of environmental, social, and governance (ESG) metrics shows that companies that perform well in terms of nonfinancial ESG measures also deliver better financial performance and command measurably higher valuation. (See Impacto social total: uma nova lente para estratégia , Relatório do BCG, outubro de 2017.)

Coloque de outra maneira, construir uma ótima empresa não é inconsistente em ser um ótimo estoque.

2. Somente as métricas não são suficientes para atingir esse objetivo. Aqui estão dois pontos que eles não ensinam na escola de negócios. Fundamentalmente, os investidores cobram as ações de uma empresa com base em suas opiniões sobre os negócios subjacentes e a atratividade das oportunidades de reinvestimento disponíveis. Como essas expectativas custam as ações hoje, a tarefa de criação de valor real que enfrenta líderes de empresas públicas é a necessidade de fazer mais e melhores investimentos do que os já antecipados pelos investidores ou de aumentar - as expectativas - os lucros são obtidos nos investimentos existentes. Superar as expectativas à medida que as expectativas evoluem é o que importa. Não é uma tarefa pequena, e é quase impossível alcançar o uso de métricas sozinho.

First, the theory that value creation comes solely from the act of making positive net present-value investments is of limited use in most modern public companies. Fundamentally, investors price a company’s shares on the basis of their views of the underlying business and the attractiveness of the available reinvestment opportunities. Because such expectations are priced into the stock today, the real value creation task confronting leaders of public companies is the need to make more and better investments than the ones already anticipated by investors or to increase—beyond expectations—the profits being earned on existing investments. Beating expectations as expectations evolve is what matters. It’s no small task, and it’s nearly impossible to achieve using metrics alone.

segundo, forte e Criação de valor sustentável é entregue nas trincheiras. Princípios de gerenciamento de valor de contador nos sistemas e processos de uma organização - incluindo a configuração de metas, planejamento, alocação de capital e avaliações de desempenho de avaliação de riscos e compensação de incentivo - é tão importante quanto acertar as métricas. (Veja o Anexo 1.) Uma agenda abrangente de criação de valor abrange os lados difíceis (de desempenho) e suave (cultura) do desafio. (Ver " Transformação liderada por TSR da VF Corporation , ”BCG Artigo, setembro de 2013.)

3. Medium-term TSR must be the capstone metric. Two truths are critical to understanding many of the common mistakes made in the name of value creation: TSR is the only metric that represents the shareholder’s bottom line, and the only metric that correlates 100% with TSR is TSR. (See “ Criação de valor e reinvenção corporativa , "Artigo do BCG, dezembro de 2017.) TSR de médio prazo, medido em um período de três a cinco anos, oferece estratégias a chance de ser implementado e investimentos a oportunidade de amadurecer. Investimentos importantes, como P&D, ou fazer despesas de capital excessivas, movimentos de fusões e aquisições incorretas ou recompras mal programadas. e recompras).

Substituting any proxy metric for TSR inevitably leads companies off course. When earnings per share (EPS) is the principle governing metric, for example, managers can end up “buying” increased EPS by cutting important investments such as R&D or making excessive capital expenditures, ill-advised M&A moves, or poorly timed buybacks. In contrast, TSR is balanced, and it takes into account all the critical factors that drive fundamental value: revenue growth (from reinvestment in the business), margin expansion (from cost control and pricing), and cash flows (which can be reinvested in more growth or used for debt reduction, dividends, and buybacks). TSR also takes into account how managerial actions that determine the valuation multiple, such as investing in the future, optimally deploying capital, or reducing risk exposures, affect investor expectations.

TSR de médio prazo é a única métrica de desempenho que obtém adequadamente o jogo. É por isso que é a única métrica multiperriod exigida pela Comissão de Valores Mobiliários dos EUA e por que é a principal métrica de desempenho avaliada pelos serviços institucionais dos acionistas. Esses dois órgãos exercem influência sobre os relatórios e governança corporativos em todo o mundo.

4. Toda empresa pode encontrar um caminho para a criação de valor. Eles negligenciam a inevitabilidade de que em todos os setores e para cada ciclo, há vencedores-compensações que superam o pacote. Como sempre, em 2018, as principais empresas em nossa amostra de criadores de maior valor superaram substancialmente seu próprio setor e o mercado total. O TSR mediano das dez principais empresas de cada setor foi maior que a mediana do setor em 9 pontos percentuais (em seguros) e 32 pontos percentuais (em mídia e publicação, além de metais). (Consulte o Anexo 2.) Managers often feel trapped, or at least typecast, by industry expectations and macroeconomic factors. They overlook the inevitability that in every industry and for every cycle, there are winners—companies that outperform the pack.

Starting points matter, but for almost every starting point, there is a value-creating road forward. As always, in 2018, the leading companies in our sample of top value creators substantially outpaced their own industry as well as the total market. The median TSR of the top ten companies in each industry was higher than the industry’s median by 9 percentage points (in insurance) and 32 percentage points (in media and publishing as well as metals). (See Exhibit 2.)

A lição é a seguinte: estar em um setor cujo desempenho do mercado está abaixo da média não é uma desculpa. O TSR é um parente - assim como um absoluto - métrico; portanto, se um setor está sob pressão ou acelerando, toda empresa tem a oportunidade de superar seus colegas. Não importa o quão ruim seja o desempenho médio de um setor em relação a outros setores e ao mercado como um todo, ainda é possível que as empresas nesse setor forneçam retornos superiores dos acionistas. (Ver " Como os criadores de maior valor superam o mercado - por décadas , ”BCG Artigo, julho de 2017.)

5. O crescimento é o caminho mais comum para o desempenho superior do TSR, mas não o único caminho. O crescimento lucrativo da receita é frequentemente o principal fator de desempenho superior do TSR nos horizontes de tempo prolongado. Para os melhores desempenhos durante os períodos de cinco a dez anos, o crescimento da receita é responsável por uma média de 50% a 70% da criação de valor. Por esse motivo, é fácil perdoar os gerentes por concluir que o crescimento é tudo o que importa. Primeiro, ignora que a busca míope do crescimento é um dos caminhos mais comuns para valorizar a destruição. (Veja

Still, this view is misguided for two reasons. First, it overlooks that myopic pursuit of growth is one of the most common paths to value destruction. (See Posquiar a agulha: criação de valor em uma economia de baixo crescimento, o relatório dos criadores de valor de BCG de 2010, setembro de 2010.) O crescimento agressivo pode ser uma proposta de alta recompensa, e o crescimento "ruim" é uma causa comum de TSR de longo prazo. Existem muitos exemplos de empresas capazes de sustentar 10% ou mais de crescimento de primeira linha apenas para gerar TSR abaixo da média ou mesmo negativo. Em muitos casos, essa desconexão é impulsionada por movimentos de fusões e aquisições que foram ruins, priorizando o crescimento às custas das margens, apostando em um ciclo que desmorona ou investindo em adjacências em que as vantagens competitivas dos principais negócios não se aplicam. Expansão múltipla. Nossa lista de 2017 dos principais criadores de valor consistente em 20 anos continha duas empresas de tabaco, que, apesar de diminuir os mercados, regulamentação adversa e ampla depreciação da marca, gerou TSRs anuais de 17% e 22% de 1997 a 2016.|| O fluxo de caixa é subestimado e muitas vezes incompreendido. De fato, desde 1926, cerca de 40% do TSR do S&P 500 veio de dinheiro devolvido através de dividendos-até mais quando as recompras são consideradas. Além disso, a geração de dinheiro é o principal fator para as empresas de crescimento, pois a taxa de reinvestimento de uma empresa é mais simples de reinvestimento. valor igualmente todos os dólares retornados aos acionistas. De fato, o método de retorno - recompra, dividendos ou reembolso da dívida - pode ter um poderoso efeito secundário na avaliação. Por 15 anos, estamos discutindo em nossas publicações que os dividendos são especialmente importantes: os aumentos materiais de pagamento geralmente levam a uma expansão significativa do múltiplo de avaliação de uma empresa e, portanto, nas circunstâncias certas, podem gerar TSR muito maior que as recompras. (Veja “Pensando de maneira diferente sobre dividendos”, BCG Perspectives, maio de 2003.)

The second reason is that there are many examples of top-quartile value creators generating TSR from some combination of other factors, including margin improvement, cash return, and multiple expansion. Our 2017 list of the top consistent value creators over 20 years contained two tobacco companies, which, despite shrinking markets, adverse regulation, and ample brand disparagement, generated annual TSRs of 17% and 22% from 1997 through 2016.

There are many paths to top-quartile TSR.

6. Cash flow is underappreciated and often misunderstood. While growth is the most common route to top- and bottom-quartile performance, it is cash that accounts for most of the shareholder return that a company generates over time. Indeed, since 1926, about 40% of the TSR of the S&P 500 has come from cash returned through dividends—even more when buybacks are factored in. Furthermore, cash generation is the main driver for growth businesses, as it defines the magnitude of a company’s organic or M&A long-term reinvestment rate.

Beyond the simple truth that cash flow is king lies a less obvious point: investors do not value equally all dollars returned to shareholders. In fact, the method of return—share buybacks, dividends, or debt repayment—can have a powerful secondary effect on valuation. For 15 years, we have been arguing in our publications that dividends are especially important: material increases in payout often lead to a significant expansion of a company’s valuation multiple and therefore, in the right circumstances, can drive far greater TSR than buybacks. (See “Thinking Differently about Dividends,” BCG Perspectives, May 2003.)

7. As fusões e aquisições são uma ferramenta poderosa - para aqueles que se comprometem com ela. É verdade que mais de 50% dos negócios simplesmente transferem riqueza do comprador para o vendedor. Mas há um outro lado incalculável nessa história: muitos criadores de valores de longo prazo e de longo prazo se envolvem em um número significativo de acordos de fusões e aquisições. (Ver M&A has a bad rap, thanks to the commonly cited assertion that most deals destroy value. It is true that more than 50% of deals simply transfer wealth from buyer to seller. But there is an untold other side to that story: many long-term, top-quartile value creators engage in significant numbers of M&A deals. (See O relatório de fusões e aquisições de 2015 , Relatório do BCG, outubro de 2015.) Isso não deve ser surpreendente: as fusões e aquisições são uma maneira (e não há muitos outros) para reinvestir grandes quantidades de capital. Além disso, acordos bem executados e bem executados podem cumprir retornos substanciais. (Ver " O negócio real em fusões e aquisições, sinergias e valor , ”Artigo do BCG, novembro de 2016.)

Os fatores que tornam os adquirentes bem -sucedidos bem -sucedidos são diretos. Esses adquirentes se comprometem a fusões e aquisições e a abordam como faria com qualquer outro processo industrial: eles escalam uma curva de experiência, tornam -se proficientes ao longo do tempo e aumentam sua capacidade. Eles também investem propondo -se em três áreas importantes (consulte“ consulte “consulte o tempo“ consulte o tempo “,“ Veja o tempo e amplie sua capacidade. Lições de adquirentes em série bem -sucedidos ,” BCG Perspectives, October 2014.) First, they craft a proprietary view of the ways that they create value. This guides their M&A strategy. Second, senior leadership is deeply engaged in the M&A process, and managers at all levels of the organization are expected to source and cultivate relationships with potential targets. Finally, the most successful acquirers articulate a core set of operating principles that define the way that the M&A process will be managed with no additional burocracia.

8. Os múltiplos de avaliação não são mais uma caixa preta. Discordamos respeitosamente. Embora os múltiplos se movam um pouco aleatoriamente em curtos períodos de tempo, pois incorporam uma ampla gama de informações sobre lucros e riscos futuros, eles não são aleatórios e certamente não incontroláveis. Investimos mais de 20 anos na construção de um conjunto de ferramentas analíticas que ajuda as empresas a entender como suas ações negociam nos mercados públicos e quais investidores financeiros KPIs tomam como sinais de uma perspectiva de negócios saudável (ou prejudicial). Nossas ferramentas revelam os principais fatores de avaliação, que, por sua vez, podem revelar informações estratégicas sobre um negócio. (Consulte o Anexo 3.) In many cases, managers think that a company’s valuation multiple is a random and uncontrollable outcome and that fickle investors don’t truly understand the businesses in which they invest. We respectfully disagree. While multiples move somewhat randomly over short time periods as they incorporate a wide range of information about future profits and risk, they are not random and certainly not uncontrollable. We have invested more than 20 years in building an analytical tool set that helps companies understand how their shares trade in public markets and which financial KPIs investors take as signals of a healthy (or unhealthy) business outlook. Our tools reveal the key drivers of valuation, which, in turn, can reveal strategic information about a business. (See Exhibit 3.)

pode -se apontar para inúmeros exemplos. Em muitos setores, os investidores consideram a margem bruta uma proxy para a resistência de uma empresa à comoditização (em, por exemplo, tecnologia) ou seu poder de marca (vestuário). Os investidores em serviços financeiros premiam o retorno do patrimônio tangível. Os investidores de biotecnologia valorizam as expectativas de crescimento avançado-quase sem levar em consideração a lucratividade atual. Em outros setores, os investidores valorizam os dividendos, que eles consideram sinais da confiança de uma empresa nos ganhos futuros e a disposição de seus gerentes de colocar seu dinheiro onde está a boca. De fato, o sucesso de empresas como Church & Dwight e VF foi alcançado, em parte, em uma forte compreensão da maneira como os fundamentos dos negócios e os múltiplos de avaliação interagem para informar as decisões estratégicas. (Ver

The drivers of valuation provide a rich and refined tool for common managerial tradeoffs, such as driving growth at the expense of margins or reinvesting free cash flow instead of paying down debt. Indeed, the success of companies such as Church & Dwight and VF has been achieved, in part, on a strong understanding of the way that business fundamentals and valuation multiples interact to inform strategic decisions. (See Melhorando as chances: estratégias para criação de valor superior , Relatório dos Criadores de Valor BCG de 2012, setembro de 2012.)

9. A forma e a assimetria das oportunidades de investimento são muito mais importantes do que a precisão dos cálculos por trás deles. O exemplo principal desse fenômeno é a infrutífera se preocupa com o custo médio ponderado de um capital de uma empresa. (Charlie Munger, vice-presidente da Berkshire Hathaway, disse uma vez: "Nunca ouvi uma discussão inteligente sobre o custo de capital". Ele está certo.) O que os gerentes deveriam estar avaliando é como um investimento proposto se compara ao próximo melhor uso do capital. Se a diferença no custo das suposições de capital (dentro de limites razoáveis) reduz a atratividade de um investimento, provavelmente já falhou no teste. O tempo de gerenciamento e a atenção são muito mais bem gastos em suposições importantes para testar a pressão, contrastando abordagens diferentes para avaliação (como dinheiro versus métricas contábeis) e considerando os diferentes cenários competitivos em que o investimento poderia se desenrolar. (Ver Too often, senior management wastes time and energy trying to get the data inputs for their models precisely right. The leading example of this phenomenon is the fruitless fretting over a company’s weighted average cost of capital. (Charlie Munger, the vice chairman of Berkshire Hathaway, once said, “I’ve never heard an intelligent discussion about the cost of capital.” He’s right.) What managers should be evaluating is how a proposed investment compares with the next-best use of capital. If the difference in the cost of capital assumptions (within reasonable bounds) reduces the attractiveness of an investment, it has likely already failed the test.

Even more important, excessive focus on technical precision takes time and effort away from the more meaningful determinants of investment decisions, such as the reliability and asymmetry of the forecast and whether there are any accounting principles at play that decouple reported earnings from cash flow. Management time and attention are much better spent on pressure-testing key assumptions, contrasting different approaches for evaluation (such as cash versus accounting metrics), and considering the different competitive scenarios in which the investment could unfold. (See Business de risco: criação de valor em uma economia volátil , Relatório dos Criadores de Valor BCG de 2011, setembro de 2011.)

10. Tratar seus investidores como os clientes paga dividendos ao longo do tempo. Isso é um erro. Da mesma forma, existem investidores que uma empresa deseja e aqueles que não teriam logo não. Cada investidor possui seu próprio processo de investimento, preferências de alocação de capital, KPIs e gatilhos de compra-venda. Os investidores diferem em sua disposição de apoiar a estratégia de meio a longo prazo de uma empresa-especialmente quando é provável que os resultados levem tempo para se concretizar. O jogo inteligente para equipes de gerenciamento é identificar os investidores "certos" e ir atrás deles, assim como eles buscariam clientes de alto valor. Relatively few companies put anywhere near the level of time, effort, and intensity into learning why investors own their stock that they put into figuring out why customers buy their products. This is a mistake.

Some customers are more valuable than others, so it makes no sense to try to serve every customer equally. Similarly, there are investors that a company wants and those that it would just as soon not have. Each investor has its own investment process, capital allocation preferences, KPIs, and buy-sell triggers. Investors differ in their willingness to support a company’s mid-to-long-term strategy—especially when results are likely to take time to materialize. The smart play for management teams is to identify the “right” investors and go after them, just as they would pursue high-value customers.

Fazer isso leva mais do que a abordagem típica das relações dos investidores. As equipes de liderança orientadas para o valor procuram se envolver em um diálogo genuíno com investidores sofisticados sobre as maneiras pelas quais o valor será criado. Eles usam essas oportunidades para se beneficiar da experiência dos gerentes e analistas de portfólio, cujas idéias podem ajudar a desafiar a sabedoria convencional dentro da empresa. Durante os tempos bons e não tão bons, os investidores querem uma avaliação sincera das principais forças do mercado, as estratégias da empresa para vencer e as vantagens para permanecer, bem como o roteiro para chegar ao retorno e como eles podem acompanhar o progresso. E quando são cometidos erros, os investidores querem saber quais lições foram aprendidas. Eles também querem garantir que um sólido sistema de governança - que inclua um conselho de administração comprovado e uma compensação de executivos que enfatiza as métricas certas - está em vigor. (Ver

Company executives also need to appreciate that the support of patient and long-term-oriented investors comes at a price—in the form sometimes of inconvenient transparency. During both good and not-so-good times, investors want a candid assessment of key market forces, the company’s strategies to win, and the upsides for sticking around, as well as the roadmap for getting to the payoff and how they can track progress. And when mistakes are made, investors want to know what lessons have been learned. They increasingly also want reassurance that a solid governance system—one that includes a proven board of directors and executive compensation that emphasizes the right metrics—is in place. (See Movimentos vencedores na era do ativismo dos acionistas , BCG Focus, agosto de 2015.)

Tudo isso leva tempo e sofisticação por parte da administração, mas o esforço vale a pena. Vemos repetidamente que os investidores bem alinhados são críticos para garantir o sucesso de estratégias bem projetadas. Uma das maiores mudanças foi a natureza dos negócios. As últimas décadas viram o rápido aumento das empresas de "descoberta"-incluindo isso, farmacêutica, serviços profissionais e tecnologia médica-para a qual a criação de valor é muito mais sobre impulsionar o crescimento da linha de primeira linha e gerar retornos de investimentos que fluem através da demonstração de resultados. (Ver "

---

The shape of the playing field has changed many times since the early 17th century and, indeed, over the 20 years of our Value Creators series, which have seen the dot-com bubble expand and burst, the surges in the middle years of the first and second decades of this century, and the great financial crisis. One of the biggest changes has been to the nature of business itself.

Value management grew up in an economy that was dominated by capital-intensive companies, for which value creation was largely about squeezing out incremental returns on physical capital (accounted for on balance sheets). Recent decades have seen the rapid rise of “discovery” businesses—including IT, pharma, professional services, and medical technology—for which value creation is much more about driving top-line growth and generating returns from investments that flow through the income statement. (See “ Padrões de valor: o conceito ,” BCG Perspectives, May 2012.)

This proliferation of new business models is, in many cases, interpreted as making value management less relevant when, of course, the opposite is true. The 2019 Value Creators report will examine some of the new challenges we expect managers to face as advancing technology causes the economy—and the managerial principles that govern value creation within it—to evolve. But the use of TSR as a North Star Isso orienta as agendas de criação de valor e a aplicação dos princípios atemporais e atemporais da criação de valor são mais importantes do que nunca. Gerry Hansell